谢国忠：全球熊市即将来临

　　谢国忠

　　通货膨胀上升步伐加快，可能使全球流动性收紧，最终带来持久的周期性熊市。亚洲尚未做好从美国手中接过全球增长引擎接力棒的准备。中国最终可能实现消费型增长，支撑起亚洲牛市，但这个过程需要五年甚至更长时间

　　为时4年的全球增长繁荣，以及为时3年的牛市可能要结束了。充沛的流动性一度通过资产涨价，制造出强劲的增长。随着通货膨胀上升步伐加快，充沛的流动性和资产涨价可能走到尽头。

　　过去两年多来，大量资金从经验不太多的零散投资者手中，流向一些热概念基金。比如BRIC四国新兴市场动力基金、商品基金、印度基金、中国基金等，带来了全球金融热潮。这股金融热潮是在全球流动性趋于疲软的环境中形成的。流动性的紧缩最终使金融热因丧失动力而日渐退却。

　　美国和经合组织经济体的通货膨胀压力，有可能在金融热逐渐退潮之后，带来周期性熊市。这些经济体的中央银行将进一步收紧货币政策，在比预期更长的时段里，保持更高的利率。全球流动性可能会下降，从而使风险资产估价收紧。

　　为期10年的盎格鲁撒克逊消费已是强弩之末，接下来可能出现持久的熊市。亚洲还没有做好从美国手中接过全球增长引擎接力棒的准备。中国正在试图改变其发展模式，推动家庭消费。这个改变足以支撑起亚洲牛市。但为实现这种转变所需要的改革，不会马上完成，可能需要5年甚至更长时间。

　　在我看来，当前牛市最可能的结果就是金融硬着陆。然而，经济软着陆还是有可能的。如果商品市场崩溃，就会为世界上大多数国家普遍带来减税效应，而那些商品出口国仍然可以保持需求，因为此前的繁荣为它们带来大量储蓄。

　　金融危机可能引发全球硬着陆。全球金融市场就像是在这个牛市里玩金字塔游戏。迎合短期交易战略而诞生的复杂衍生产品大量涌现，这为全球金融系统带来大量不确定性。一旦商品市场崩溃，就可能使相关交易在其他市场一并走弱，这种滚雪球效应最终将累积成金融危机。

　　金融热开始退潮

　　当市场火热之时，基金管理公司往往会大力推销基金，尤其是一些热概念基金。商品基金、BRIC(金砖四国)基金、印度基金和中国基金是当前这轮经济中的热概念基金。过去一年多来，在日本、韩国和中国台湾等地，这些热概念基金从经验还不多的零散投资者手中集聚了大量资金。这种资金注入，促使一些市场的资产价格快速上升。

　　由于很难在美国获得丰厚回报，长期投资者逐渐把资金转向新兴市场和商品市场。这些资金以不相称的比例大量流向小型和非流动股，使这些股票的价格成倍上升。这种良好表现进而吸引更多资金，推动股价进一步上升。

　　杠杆系数的上升(杠杆值=权证价值波幅/股价波幅)，是导致金融市场的流动性人为增加的另一个技术性因素。像认股权证这样的追逐高贝塔系数的衍生产品的出现，是流动性人为增加的一个主要原因。

　　上述技术性因素使得商品市场和新兴市场在过去一年多时间里发展过了头。但毕竟，流动性环境在逐渐收紧。全球自由流动性(G3国家短期货币增长率—G3名义GDP增长率)从2002年的13%，下降到2003年的7%，2004年降至4%，而现在更是降低到2%左右。

　　在流动性逐渐收紧的环境里，金融热不会持久。5月份的卖空表明，流动性收紧的环境开始对这个泡沫起作用，使金融热逐渐退却。这种情况可能会持续下去。

　　周期性熊市可能到来

　　随着金融热的退潮，资产价格可能回复到2005年夏天的水平，之后再随收入增长一起上升。然而，美国、欧洲和日本出现的通胀压力，可能促使这些国家的中央银行采取更严厉的紧缩政策，这将使流动性下降，资产估价收紧，从而带来周期性熊市。

　　全球通货膨胀经过1998年和2002年两次通缩恐慌，正回复到1996年的水平。十年期美国国债的收益率1996年平均为6.5%，现在为5%；十年期日本政府债券收益率1996年平均为3.2%，现在为1.85%。金融市场已经习惯了1998年以来的通缩趋势，资产价格在此基础上受到影响。而通货膨胀的回复，将为金融市场带来新的变化。

　　市场对通货膨胀上升有些担心，但还没有影响到资产价格。月度数据波动幅度非常大。市场还需要几个月时间，才能稳固其对于通货膨胀的看法。当市场达成共识，认识到全球通货膨胀正回复到1996年的水平，过去10年超乎寻常的低通胀率水平是不正常的现象，那么资产价格就可能会出现大幅重新调整。

　　另外，通货膨胀率上升的趋势会阻止中央银行降低利率，即使需求依然疲弱。澳大利亚过去两年经历了温和的滞胀。这种滞胀可能扩散到其他大国。增长放缓以及资产估价收缩，可能带来一定程度的周期性熊市。

　　熊市将持续多年

　　盎格鲁撒克逊地区的债务驱动型消费热，为此前的两次牛市提供了需求。2001-2002年的周期性熊市，清理了IT业的过剩产能。剩余流动性流入新兴市场以及商品市场。

　　有迹象显示，盎格鲁撒克逊国家10年消费热就要结束。以澳大利亚为例，随着它的楼市走疲，其消费也处于低迷状态。美国很可能出现同样的情况。只要楼市继续疲软，那么美国的消费就不会强劲。

　　房地产市场的周期非常长。盎格鲁撒克逊国家的房地产牛市持续了十几年。随之而来的熊市也可能持续很长时间。这意味着全球增长的引擎可能将不复存在。

　　亚洲能否变为全球增长引擎，或者至少保持自立，不受美国疲弱经济的拖累？我认为两者皆不可能。亚洲相对发达的部分国家和地区(如日本、韩国、新加坡和中国香港、台湾地区)面临的人口问题，影响着它们强劲消费增长目标的实现。日本的消费正在复苏，但是它不可能强劲到足以抵消美国的消费疲软。

　　如果美国消费持续多年保持低水平，对于亚洲来说，实现牛市的唯一驱动力可能来自中国加快发展、形成消费拉动型增长。中国正在努力向消费拉动型繁荣迈进。它的家庭消费只占到GDP的40%。如果不遇到通胀制肘，家庭消费占GDP的比重可能上升到55%，而同时仍将有充足的储蓄，来为投资提供资金，从而保证GDP增长率维持在10%的水平。

　　问题是中国当前的增长模式的特点是促进出口、压制消费。过去10年的改革，并未致力于促进家庭收入的增长，反而使家庭在教育、医疗和住房等方面的经济负担增加了。中国需要改变其发展模式，以实现内需拉动型增长。

　　即使是在外部条件最好的情况下，中国为实现内需拉动型增长所进行的改革也需要5年时间才能完成。中国银行系统的过剩流动性，可能会使改革拖延，因为这种过剩流动性为政府提供了在外部环境不好的情况下通过投资继续支撑经济的途径。

　　中国习惯于在全球经济滑坡时采取“耐心等待”的策略。中国最终可能支撑起亚洲牛市，但要做到这一点，尚需很长时间。

　　(徐寒梅译，仅代表作者个人观点。）