保荐人制度还将驱逐良币

　　“又到新股开闸时，各路券商尽欢颜。” 自2004年2月，证监会推出保荐人制度以来，该制度一直没有机会在市场上大规模地运用。随着股改已过大半，IPO重新启动，被券商高薪养起来的保荐人们终于有了用武之地。

　　从审批制、核准制再到保荐人制，中国证券市场的发行制度在16年间经过了3次重大的变迁。那么，这个新的保荐人制度能否真正起到股票市场“看门狗”的作用呢？

　　笔者对此仍持怀疑态度。究其原因，还是在于这项制度没有从根本上改变监管层、上市公司、投行、保荐人四者之间的博弈关系。

　　笔者一向认为，上市公司应该是所有企业中最精华的那一部分。然而，我们回头看一看在核准、审批制度下催生的那1300家上市公司，又有几家称得上“精华”。

　　这不禁让笔者想起人们常挂在嘴边的一句经济学术语“劣币驱逐良币”。仔细想想，二者还真有共通之处。上市，在国内被许多企业称之为“跃龙门”，这一方面是因为公司一旦上市会使知名度大增，同时更有股权因流动性增加带来的资本增值。其中，资本增值部分简直可以用“暴利”来形容。

　　然而，被允许“跃龙门”的名额毕竟有限，于是人们设置了一条条上市标准，如净资产须超过多少万，连续多少年赢利，净资产收益率要达到某某百分比。事实上，这些标准对于企业而言并不高，照笔者的看法，这几乎是一个正常经营的企业，维持生存的底线。达到这个标准的国内企业犹如过江之鲫。

　　可悲的是，人们最后发现跃上龙门的往往不是龙而是泥鳅，这不能不让人从制度本身找问题了。学过经济学的人都知道，决定一个人经济行为的内在驱动因素只有两个——成本、收益。在收益一定的情况下，人们必然倾向成本最低的方案；反过来讲，在成本一定时，就要让收益尽可能的高。

　　对于企业而言，上市后的资本增值可以看作是收益，付给承销商的费用和上市资产可以看作是成本，通常成本是相对固定的(承销费一般为融资额的3%-6%，上市资产的真实价值是常数)。剩下来的就是如何增加收益了，最简单的办法是虚增利润(如果以市盈率20倍计算，每虚增1元利润，可增加20元的融资额)。

　　券商也在这种活动中受益，因为在这增加的20元中，将有1元作为承销费落入它的手中。作为券商雇员的保荐人同样也能从中分得一杯羹，按业内惯例，券商获得的1000万元承销费中，将有150万元分给投行小组，投行小组通常由3至4人组成，这样每个人可以分30万至40万元。

　　从这一点讲，保荐人同样也有做假冲动。

　　既然利润可以做假，那么什么样的企业最有做假的冲动呢？答案是烂企业，越是烂的企业在做假过程中成本/收益比越大，它愿意额外付给承销商的费用越多。于是就形成一个恶性循环，由于烂企业愿意付的承销费多，券商和保荐人更愿意承销它们上市，而好企业自视清高，反而没有承销商愿做它的生意。

　　于是，在国内的A股市场里，上市公司一年盈、二年平、三年亏的现象屡见不鲜。

　　张景宇