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许小年/文
中国证券市场到了一个重要的拐点，还是又一轮循环的起点？公司的每股盈利和资产收益率在下滑，股指却不断上升。政策层面上，紧缩的趋势已十分明显，投资者却似乎视而不见。虽然国有股流通为改善公司治理创造了条件，但能否以及何时转化为公司效益的提高，尚有待观察。市场乐观气氛驱动下的资金流入，几乎是股价上涨的惟一解释。
经济学原理和世界各国的市场实践都告诉我们，金融市场的可持续发展离不开制度的支持。这里所说的制度不是一两项政策，而是一个体系，包括尊重股东价值的社会风气、独立的司法与监管系统，及有效的公司治理机制。
在一项非常有影响的研究中，拉-坡塔等人分析了世界上众多国家中法律与金融的关系，发现证券市场仅在英、美等实行共同法的国家比较发达，因为那里的法律和监管有效地保护了股权投资者，并且政府干预经济的程度也最低。在日耳曼法系的德国和北欧各国，法律对债权人的保护更为完善，因此形成了以银行业为主导的金融体系。法国民法体系对股权和债权所有者的保护都较为薄弱，所以，其证券市场和银行的发展均相对落后。
东欧和前苏联转型经济的经验也证明，社会观念、立法与执法、对上市公司管理层制度化的监督与制衡，决定了新兴市场的规模与增长速度。中国香港市场和内地市场的比较，则提供了近在身边的案例。法治、开放和政府既不参与也不干预的香港市场，正对内地企业的融资与成长发挥着越来越大的作用。抱怨“肥水流入外人田”于事无补，认真思考一下为什么“肥水没有流入内人田”，可能会更有帮助。
制度体系的建设非一日之功，市场的发展必然是个长期和缓慢的过程。以为不需要牢固的制度基础，资本市场这个舶来品一经纳入“中学为体，西学为用”的轨道，就能演绎出皆大欢喜的结果，这只是一厢情愿的幻想，我们已经为此付出了沉重的代价。若不能及时地将政策重心从指数点位真正转移到全面的制度建设上来，若不能将投资决策的基础从人气、资金转移到公司的基本面上来，市场规律的再次惩罚只是时间早晚问题。
制度建设和制度创新之难，在于如何打破公司圈钱——官员寻租——中介炒作——股民投机——政府救市的原有博弈格局，以及在多次博弈中形成的游戏规则，特别是各式各样的潜规则。对于这个问题，答案依然是改革与开放两大法宝。不开放就没有竞争的压力，若无竞争压力，就不会有改革的动力。希望通过改革与开放，中国证券市场就此拐入可持续发展的道路，而不要重蹈昔日之覆辙。
作者为中欧国际工商学院教授
方星海：证券市场发展的选择
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