方星海：证券市场发展的选择

　　方星海/文

　　不失时机地进一步推进证券市场的改革开放，以提高证券市场的服务能力为核心，将中国证券市场打造成为开放和有吸引力的市场

　　中国证券市场的发展，又到了一个重要的拐点。

　　自去年5月股权分置改革实施以来，证券市场的基础更扎实了，投资价值得到了提升。而据《中国证券报》统计，新近结束的年报披露显示，沪深股市2005年加权平均每股盈利为0.22元，同比下降了7.88%；加权平均净资产收益率为8.20%，同比下降了8.89%。今年一季度季报则显示，这种下降的趋势还在延续。

　　在中国经济持续高速增长、中国在海外上市的公司的盈利纷纷大幅度上升的情况下，出现这种现象不能不令人担忧。这正好反映了中国证券市场上市公司质量不高这个将在今后几年限制市场发展的根本性问题。尽管近来证券市场表现不错，但在当前机构投资者决定市场价格的前提下，若上市公司盈利不出现明显好转，那么市场将很快面临压力。

　　环顾全球竞争态势，中国证券市场面临海外市场的严峻挑战。国内优质上市公司资源流失由来已久，现在各种形式的QDII又纷至沓来。优质上市公司和国内大量资金一旦在海外紧密结合，要扭转这个趋势就比较难。

　　据上海证券交易所研究中心的统计，2000年底，沪市市值为26930亿元，香港股市市值为47950亿港元；至今年4月30日，沪市市值为26800亿元，香港股市市值则是94160亿港元。

　　五年多来，内地股市市值徘徊不前，香港市值则翻了一番。香港市场的增量主要来自内地的上市公司。香港证券业一位资深人士最近表示，香港证券市场的发展目标，就是要成为中国优质企业上市的首选地和全球机构投资者购买中国股票的首选地。香港具备监管、法制、税收、中介机构实力和市场流动性的优势，实现上述目标的可能性非常大。此外，世界其他交易所也在积极争抢中国的上市资源。

　　面对市场定价空间的趋紧和海外市场的严峻竞争，当前中国证券市场面临两种选择：一是固守一个封闭的市场，满足于证券市场改革已有的成绩，通过行政控制的老办法，寄希望于利用现在中国金融体系中的大量流动性，重塑一个资金推动型市场。其结果无外乎两个：或者资金推动型市场根本塑造不起来，从而白白浪费时机；或者塑造起来后再破灭，再一次套牢大批投资者。无论结果如何，中国证券市场都将被进一步边缘化。

　　另一种选择，则是在股权分置改革取得基本成功的良好基础上，不失时机地进一步推进证券市场的改革开放，以提高证券市场的服务能力为核心，将中国证券市场打造成为一个开放和有吸引力的市场，成为中国优质企业上市的首选地和全球机构投资者(包括国内机构投资者)购买中国股票的首选地。

　　显然，后一种选择更符合中国的国家利益。

　　令人欣喜的是，中国证监会即将开启全流通下的再融资和IPO，并将继续狠抓上市公司被占资金清欠和证券公司治理等工作，融资融券业务也在紧锣密鼓的筹备中。然而，要实现这后一种选择的目标，必须重视的工作和抓紧时机推进的改革还有许多：

　　——加强监管。按照《证券法》的要求，以提高上市公司信息披露质量、打击价格操纵和控制内幕交易为中心，继续加强监管，巩固自2001年以来证券市场在改进监管上取得的成绩，为其他市场化改革打好基础。股权分置改革以来，许多研究表明，对内幕交易的监管有放松的迹象，对此应该引起监管层的重视。证券市场曾经出现过以放松监管来换取一时繁荣的做法，结果是害苦了投资者，并使市场的声誉受到了巨大损害。

　　——彻底放弃以行政调控融资节奏和发行价格来影响股指走向的想法，实行市场化发行。在今天机构投资者决定价格的市场里，股指的中长期走势不是用行政调控的融资节奏和价格所能影响得了的。新近颁发的全流通下的再融资和IPO办法，在市场化发行上已经迈出了重要的一步，但胆子应该更大一些；要向香港等地学习，实行更彻底的市场化发行，使得证券市场的融资(包括收购兼并)既便捷又受到市场的约束，具有可预期性，使得我们的证券市场成为非常有利于公司成长壮大的市场。

　　只有这样，才能提高中国证券市场的国际竞争力，才能对优质上市公司和机构投资者具有强大的吸引力；也只有这样，才能让市场选择公司，真正提高中国上市公司的质量，解决前面提到的限制证券市场发展的根本性问题，以发挥本土市场的固有优势。

　　——继续超常规发展机构投资者，包括引入国外机构投资者。只有机构投资者才有定价的能力，才能使价格趋于合理。以优惠的税收政策发展企业年金等机构投资者，是目前迫切要做的事。QFII的资格条件要进一步放宽，额度则要成倍地增加。认为人民币升值压力大而应该限制QFII额度的想法是站不住脚的。中国每年的外资直接投资大约600亿美元，而QFII实行了三年多了，总共才有60亿美元的额度，两者无法相比。若仅仅从汇率考虑，那是否外资直接投资也应该大大压缩？

　　——加快证券业的对内对外开放。中国加入WTO时，有关证券业的开放安排已被事实证明是不利于证券市场的改革开放的。现在应该有一个新的加快开放的总体规划，而且最好由比证监会更高一层次的机构发布。否则，在证券市场的开放上就只能搞个案处理，弄得各方都不好办；而且从现有被批准的个案看，由于逼着外资方打“擦边球”，后遗症较大。

　　必须认识到，不加快开放，许多改革就改不动，中介机构的能力提升就会很慢，我们的市场就要一一犯别国犯过的错误。中国证券市场长期存在中介机构激励约束机制不健全、创新能力差、风险控制水平低的问题，极大地限制了证券市场为经济发展服务的潜力。不抓住中国经济高速增长、国际机构普遍看好中国市场的大好时机，大胆开放以迅速提高中国证券市场的服务能力，我们就要犯历史性的错误。

　　——开始准备交易所公司化和上市。中国的交易所既不是会员制，也不是公司制，而是从属于监管部门的一个行政机构。这大大限制了交易所产品创新和市场开拓的能动性，不利于形成一个充满活力的证券市场。在现代电子科技条件下，交易所的业务本质上是企业性质的商业业务。在实行比较市场化的IPO和再融资后，中国交易所公司化改革和上市的条件就已经成熟，应提上议事日程。这样才能加强市场的力量，对监管部门形成一个市场制约。

　　邓小平曾说，(经济发展的)目标确定了，从何处着手呢？就是要尊重社会经济发展规律，搞两个开放，一个对外开放，一个对内开放。对外开放具有重要意义，任何一个国家要发展，孤立起来、闭关自守是不可能的；不加强国际交往，不引进发达国家的先进经验、先进科学技术和资金，是不可能的。对内开放就是改革。(《邓小平文选》第三卷，第117页)

　　中国证券市场自2001年6月进入调整以来，国家、上市公司、证券机构和从业人员都付出了很大的代价，现在终于面临一个前所未有的发展机遇；但同时又有海外市场蓬勃发展带来的竞争压力，可谓机不可失，时不我待。

　　对于海外市场的竞争，尤其不能掉以轻心。市场的优势会导致进一步的优势，一旦建立，极难扭转；但有竞争又是一件好事，可以迫使我们加快把自己的事情做好。所以，必须继续加快市场化的改革和开放，充分发挥本土市场优势，使得中国的证券市场充满竞争力，下决心把中国证券市场的重心留在国内，为中国的经济发展和金融安全作出更大的贡献。

　　作者为

清华大学中国经济研究中心研究员、上海市金融服务办副主任

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