西北化工股权分置改革方案解读

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　　西北化工投资价值分析报告深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　西北永新化工股份有限公司(以下简称“西北化工”或“公司”)于2006年5月17日公布了股权分置改革说明书全文修订稿。

　　一、西北化工股权分置改革方案要点：

　　股改方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股将获得非流通股股东支付的3.3股股票。另外，非流通股股东特别承诺锁定36个月、承诺业绩达不到追送对价以及管理层承诺增持股份等。具体方案见西北化工5月17日公布的股权分置改革说明书全文修订稿。

　　二、方案评价：

　　1、对价方案合理，充分保证了流通股股东的利益。

　　西北化工股权分置改革方案采用可比市净率的估值方法估算在全流通市场情况下公司股票的理论价格，并计算合理的对价安排水平。在参考香港成熟市场化工行业可比上市公司的平均市净率约为1.55倍的基础上，考虑到公司的规模、发展阶段和实际情况，以1.5倍市净率作为西北化工的合理市净率，测算的理论对价水平为流通股股东每10股获送2.32　股。该计算结果所依据的数据是公司2006年一季度账面净资产，由于涂料生产和销售的季节性，公司一季度亏损，此外公司土地具升值潜力以及减值准备具冲回可能，均能导致公司每股净资产上升，因此，该计算结果的理论市场价格偏低、理论对价水平偏高。即便如此，公司及非流通股股东通过多种渠道广泛地与流通股股东进行了沟通与交流，为充分保护流通股股东的利益，非流通股股东仍决定将对价安排调高为每10股流通股获送3.3股，大大高于以上测算的理论对价水平，对价方案安排合理。

　　2、追送对价的承诺，显示了非流通股股东对公司业绩增长的信心。根据追送对价的承诺，相当于2006年、2007年、2008年经审计的合并报表净利润将连续三年实现环比增长50%，否则将实施追送对价安排。

　　3、增持股票承诺，显示了公司非流通股股东管理层和公司管理层对公司股价未来上升的信心。公司公告股改方案之前最后一个交易日4月27日股票收盘价为2.08元，按10送3.3自然除权为1.56元，增持股票承诺价1.80元，比自然除权价高15.38%。表明了管理层基于对公司未来业绩的把握，对公司股价未来上升充满信心。

　　4、非流通股东承诺延长禁售期，表明非流通股股东减持股份意愿不强。公司非流通股股东在“锁一爬二”的基础上主动延长禁售期，这表明公司的大股东长期持有西北化工的策略和决心。

　　5、公司未来成长空间广阔。第一，公司是具有40多年历史的国有大型涂料生产企业，拥有“永新牌”　著名商标，公司研发、生产与营销力量雄厚，公司新的领导班子上任以后，通过加强内部管理，增收节支，提升主业盈利能力，扭转了公司颓势。伴随国家西部开发战略的实施和加大基础设施建设　，涂料行业市场需求稳步增长，公司预计2006年至2008年业绩将可能实现连续三年环比50%以上的增长。第二，公司涂料生产线搬迁后将腾出待开发土地117亩，按目前的政府指导基准地价计算，仅该土地可增值1.5亿元以上。如实施房地产开发，该块土地的价值将得到更大的提升。第三、公司以前年度对外担保和委托理财形成的9000余万元债权，已全额计提减值准备，公司目前正在采取法律诉讼等多种有效手段加大力度清收，清收回笼资产将会改善公司财务状况和经营成果。

　　6、股改方案顺利通过，对上市公司和流通股股东均将带来良好的影响。对上市公司而言，股改方案顺利通过后，各类股东将形成共同的利益基础，有利于完善上市公司的治理结构，为公司未来可持续发展提供强有力的保障。对流通股股东而言，非流通股股东支付对价后，流通股股东的持股比例由股改前的41.90%上升到55.73%，摊薄了持股成本，增加了在上市公司的话语权。更为重要的是，大股东追送股份的承诺和36个月的市场禁售期承诺，以及非流通股股东管理层和公司管理层增持股票承诺，将会有力地保证二级市场价格的稳定。

　　综上，西北化工的最终股改方案，对价水平合理，体现了非流通股股东的诚意，充分保障了流通股股东的利益，各项承诺充分显示公司对业绩成长的信心，有利于公司的长远发展，有助于实现全体股东的共赢。