左小蕾：扩容恐惧化解 增加退市条款和护盘机制

　　左小蕾

　　用合适的机制化解全流通、再融资、恢复新股发行的扩容压力，将会使中国股市站在新的起点上。IPO的机构配售和绿鞋机制有利于稳定新股上市的价格，但还需增加护盘机制和退市条款

　　市场对IPO的“抗拒”情绪来自上市公司的“圈钱”、“欺骗”、“虚假信息披露”的劣迹和长期亏损、不分红不回报的劣迹的担忧。要解除这种市场担忧，对症下药，就是让优质的公司上市，减小劣质公司“浑水摸鱼”的概率。

　　扩容恐惧已经化解

　　以前市场对IPO的恐惧来自“扩容”的压力。“全流通”的扩容压力，“再融资”的扩容压力，再加上恢复新股发行的扩容压力，供给的大幅增加，投资者难免有整体平均市场价值下降的担心。

　　但从现在的股市行情看来，投资者已经化解了那些担心。因为大规模的扩容不会“一起”发生。全流通第一年是5%，第二年是10%，三年以后才是真正的全流通。而且许多大型企业出于控股的考虑，未必会有流通套现的意愿。允许外资收购股改后的上市公司和三年的锁定期也起到延缓“全流通”压力的作用。

　　至于“再融资”和IPO，虽然候审的公司很多，相信管理层会非常谨慎地控制“再融资”和新股发行的节奏和速度，特别是在开始的时候。不会是像水库开闸那样，一泻千里。洪水猛兽般的大规模扩容不会发生，市场遭遇大规模扩容的严重打压的情况也不会发生。大可不必“闻扩容丧胆”“谈IPO色变”。

　　随着市场的发展，资本市场资源优化的功能不断加强，IPO将走向正常，走向市场化发行的方向，市场规模的扩大，新股发行上市成为推动市场发展生生不息的动力，本不应该有的恐惧就会消失了。

　　机构配售和绿鞋机制

　　“全流通”下的发行体制改革对于“新老划断”后的IPO至关重要。在中国证监会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法(征求意见稿)》(下面简称《管理办法》)中提到，为了吸引大型优质企业金融国内A股市场上市，推出向战略投资者定向配售股票制度。

　　过去新股上市不论什么“货色”，第一天价格往往大幅上涨，没有充分的定价过程，或者定价过程的扭曲给出的错误信号是主要原因之一。由于新股上市大涨给了投资者新股配售绝对获利的幻觉，毫无风险意识地追逐新股发行，使得没有股票发不出去的奇迹，也给了垃圾公司可乘之机，使资本市场变成“圈钱”的场所，完全丧失资源优化配置的功能。

　　要改变这样的现象，不仅大型公司应该采取机构配售的方式，就是其他的公司也应该规范定价过程。事实上，向机构投资者配售的方式伴随大规模路演，对于充分信息披露，合理价格的形成非常重要。理论上来说，向机构投资者配售的比例越大，意味着询价的面越广，信息越对称，覆盖发行量的价格区间越合理。

　　机构配售方式是国际上比较通行和成功的发行方式。完善机构配售方式对培养合格机构投资者，特别是在QDII的开放形式下，对打造中国的合格国际机构投资者，创造境内合格机构投资者与国际接轨的条件有非常现实的意义。我们的发行体制要尽快从网上配售向机构配售的模式过度。

　　新股上市的价格上涨完全不受控制会产生市场信息的扭曲，对融资者也不公平。《管理办法》中提及的“绿鞋”是在股票上市后价格上涨过高的时候，超额配售不超过15%股票，控制需求过大引起的价格过度上涨，是对稳定新股上市的价格的规范的制度。

　　要增加护盘机制和退市条款

　　新发行制度还需要引进稳定市场价格下跌的护盘机制。建行上市的第一天，摩根士丹利几乎囊括所有买盘，使建行第一天的股价盘中略有所升，最后以开盘价收市。发行制度中引进承销商的护盘机制，强化承销商保护投资者的意识和责任，也有利于加强承销商促进合理发行价格形成的意愿和努力。

　　我们认为，《管理办法》应该增加退市条款。只生不死是导致过去上市公司不注重业绩的改善、不在意股价、损害投资者利益、丑闻不断的罪魁祸首。新的发行制度很有必要考虑退市的相应条件和管理办法，否则也很难保证不会重蹈过去的覆辙。当然《破产法》是处理退市公司的法律基础，《破产法》的制定使退市条款的合法性更充分。

　　另外，对于恢复IPO后上市的新公司和前十几年上市的“老”公司，在退市和监管制度上可以暂时地、真正地实施“新老划断”的原则。新股票按照新规则严格监管。比如盈利实现不到预测的50%，或违反有关募集资金使用规定，三年之内不得再融资等等。老股票可以给一个过度缓冲期，逐渐改进，不进再“退”。老股票如果有信心，欢迎用“好人举手”的方式加盟新股票的行列，接受更严格的新规则的监管。

　　几年来，资本市场付出了几万亿的代价，为了股权分置的改革停止新股发行一年多也代价不匪。如果恢复IPO的第一批发行的新股仍然“论资排辈”，放行太多的废品、次品、质量不合格的公司，那就等于回到过去包装—上市—“圈钱”—亏损的怪圈；或者发行制度和方式没有实质性的改变，IPO出台的方式不合适，导致定价不合理，上市后价格大起大落，继续误导市场，我们为改革付出的代价就会付之东流。

　　希望新的IPO公司能按新的规矩筛选，按新的方式出台，按新的制度监管。我们相信IPO的重启一定会有声有色，会给我们带来一个资本市场发展的新起点。

　　(作者为银河

证券首席经济学家，仅代表作者个人观点)