国有资产海外上市红与黑

　　海外成熟的市场和监管体系能够有效抑制内部人的代理行为，这一点在国内根本做不到。好的企业到海外上市，是因为国内市场环境太差。对海外上市导致国有资产流失的看法，反映了某些人过时的思考方式

　　□周业安

　　大型国企觉得国内市场环境不好，跑到海外上市，据说是为了更有效地改进公司治理，我们相信是出于这一目的。但是，成熟的市场有其自身的游戏规则，按照这种规则，大型国企突然迷惑了，自己的资产挺优秀的，可在这些市场上怎么卖不到高价呢？

　　海外上市有明显优势

　　价格的高低体现了这些市场上的投资者对发行企业的价值估计差异，如果大型国企在海外市场上卖到高价，那只能说明海外的投资者心目中，这些资产并不值那么多钱。

　　这样一个市场选择的结果，惹怒了国内一些学者，于是国企海外上市导致严重国有资产“流失”只此一事，的声音逐渐甚嚣尘上。这些学者进一步推断，正是有些优质国企的海外上市促使了国内市场的萎缩，因为拉美已经有了先例。

　　海外上市的好处是明显的，海外成熟的市场和监管体系能够更有效地抑制内部人的代理行为，这一点在国内难于做好。

　　看看大庆联谊(资讯 行情 论坛)等已经尘埃落定的案例，尽管证据确凿，投资者还是得不到相应的补偿，执法和行政监管的脱节以及立法和司法上的缺陷导致了投资者的高诉讼成本，即使证监会足够强大，这种法律体系也注定投资者无法获得有效的保护。

　　但在发达市场，总是通过各种制度安排降低投资者的诉讼成本，比如集体诉讼、举证倒错等，如果一个市场上充斥着“讼棍”，上市公司违规的成本也就急剧上升，违规行为可能性也就相应地下降了。

　　给定治理结构改进方面的好处，那么在净融资额相差不大的前提下，优质国企海外上市肯定要比在国内上市好。显然，在如今的市场环境下，国内证券市场也不会给这些企业过高的定价，所以海外上市的优势是明显的。

　　低估了海外上市的收益

　　反对国企海外上市的学者显然低估了海外上市公司治理改进的利得，而高估了相应的上市成本。这些人的反对理由主要是IPO定价过低，上市费用过高，对老外分红过多，造成了国有资产流失，这意味着海外上市的成本过高。

　　仔细想想，这些理由没有一条符合公司金融专业思维。关于IPO低定价问题，是一个全球证券市场普遍存在的现象，金融学家对此已经做了极为详尽的阐释。

　　据一些金融学家的研究，从美国的证券市场看，1960-2001年间首发的平均首日回报为18.4%，相比之下我国1990-2000年间首发的平均首日回报是256.9%，虽然发行机制不同、监管制度有差异，但折价现象是共同的，理论上对此的解释是因为信息不对称、承销商策略或者投资者羊群效应等。

　　IPO定价是一个发行公司、投资银行和投资者相互之间就公司资产公平价值的一个询价过程，其价格的变化反映了投资者对公司真实价值看法的变化。所以，低定价本身不能说明资产是否流失。这些学者以为自己独具慧眼，好像全球的上市公司都是傻子。

　　那么折价到何种程度才是资产流失？我们看看海外市场的发行过程就明白，投资银行在确定发行价之前，会做详细的需求估计，并根据估计的需求表来确定估价区间，供投资者参考。发行以后，投资者根据发行人信息披露情况和路演的表现，给出自己的实际需求，这就形成了首发后的实际价格。

　　从中可以看出，如果一家投行的定价区间严重偏离投资者的真实报价区间，溢价就卖不出去，折价过多就会说明其定价错误，从而累及投行的声誉。要知道，对这些国际投行来说，声誉就是金钱，并且还涉及到大陆市场的后续业务问题，它们会联手打压国企的发行价格，或者和发行公司合谋，利用低定价大量寻租，而损失其市场声誉吗？这显然不符合国际投行的经营策略。

　　所谓打压说，就好像美国证监会和纽交所是个稻草人，事实上，这些监管机构对本地上市的各国公司的监管是一视同仁的，其目的就是确保自己的市场能够持续健康发展。如果国际投行明目张胆地反复这样做，早就得不偿失了。

　　定价并不低

　　那么过度低定价的说法从何而来？一种流行的比较方法是国企(特别是自然垄断型企业)利润率相对很多国际大公司高许多，但发行股价低很多。

　　这又犯了一个常识性错误。首先，静态的利润率是无法比较的，

股票的价格是反映上市公司未来总体盈利水平的，不是反映历史的。即使国企现行利润率较高，但正是由于这一盈利率是出于国家的输血、政府保护下的垄断等原因，所以是一种虚高；同时，国企的公司治理和经营管理水平等会让海外的投资者打个折扣，再加上对国企特征的理解不够，如此多的原因都会导致海外投资者认为，这一高盈利率根本不可能持续。

　　其次，国际大公司的规模摆在那儿，假定国企能做到这个规模，还能保持高盈利率吗？把不同规模的企业放在一起比较，错上加错。最后还要考虑到那些国际大企业的历史和声誉等等。国企想要达到它们的股价，不仅需要持续的盈利、不断进步的公司治理和经营管理、还要有历史和声誉的积淀。

　　至于其它理由，就更是可笑。其一，上市费用过高，好像也成了国有资产的流失。

　　和国际投行相比，国内投行佣金较低，问题是国外投资者信国内投行吗？高佣金实际上包含了国际投行的高服务质量、声誉价值和垄断租金。并且上市费用高又不是针对国企的，对所有来市场上市的公司都一样。

　　说国企海外上市挤压国内投行，更是一派胡言。国内投行的困境是自身的服务水平低导致的，只有提高自身的

竞争力，才有资格参与国际竞争。

　　其二，再说对老外分红。企业盈利本来就应该给投资者回报，你用了投资者的钱，不能白用。所谓分红过多，看看人家纽交所的蓝筹，一直很重视给投资者回报。

　　其三，海外上市是否必然导致国内市场萎缩的问题，这同样荒谬。好的企业到海外上市，正是因为国内市场环境太差，即使政府强制这些企业到国内市场，也激发不了国内投资者对整个市场的兴趣。

　　不买便宜货，是因为便宜货质量太差。如果强迫好企业买便宜货，反而害了这些企业。国内市场萎缩，不是企业本身的问题，而是制度的问题，制度决定企业的行为，好制度才能出好企业。

　　王一江教授说得好，对海外上市导致国有资产流失的看法实际上反映了这些学者计划经济的思考方式。

　　更可笑的是，低分红或者不分红、投行的价格竞争而非质量竞争、对公司上市行为的直接行政管制、过度折价恰恰是我国证券市场过去的突出毛病，现在的一系列制度改革正是针对这些毛病的。而现在这些学者把这些毛病当作榜样，来论证其国资流失观点的正确性，未免贻笑大方。

　　(作者为中国人民大学经济学院教授、博导，仅代表作者个人观点)