不稳定的国际货币体系与股票投资机会

　　■学人新论■田晓林

　　最近一段时间以来，A股市场出现了两个显著的热点，一是地产板块，一是资源类企业板块。较之这两个板块，其他行业的板块走势偏弱。这两个板块走强的背景何在？其前景如何？这个情况，折射出国际货币体系和全球投资历史经验的什么含义？这些问题，值得深入分析。

　　国际货币体系的背景及对资产价格的潜在影响

　　二次世界大战结束后，美元逐渐成为国际货币合作体系中的“盟主”。由于高额铸币税的利益，美国通过政治军事维持美元在全球经济中的主导地位，在国际贸易结算中，以美元计价的交易额占70%。据估计，在非美国本土流通的美元数量总计超过1万亿美元。由于美元发行实际上不受国际货币合作体系的约束，因此美元的发行，尤其是最终流向海外的发行，是美元继续保持其霸主地位的重要内在驱动力，也是美国经常项目赤字的一个重要原因，更是美元在世界范围内存在贬值潜力的最主要原因。美元的发行机制决定了其通货膨胀不可避免。事实正是如此，独立战争以来，在1971年之后不到11年时间内，美国批发物价指数上涨了157%。1812年战争(1811-1814年)为44%，南北战争(1861-1864年)为118%，第一次世界大战(1913-1920年)为121%，第二次世界大战(1939-1948年)为108%，而在1952年至1971年的20年里，美国批发物价指数上涨不到30%。可见，美国历史上最严重的通货膨胀发生在1971年脱离金本位制之后的10年里。

　　当前，欧元已经和美元、日元一样，成为世界主要货币之一。由于大多数主要货币之间已经执行浮动汇率制，各主要货币区的经济竞争所导致的货币竞争可能更加剧烈。由于各主要货币之间的汇率、货币供应协调相当困难。从长期看，各国为应付国内经济的短期问题，经常采取的应急措施是以扩大货币供应量为主要特征的扩张性货币政策。这种短期的经济困难包括应付失业、经济衰退、平衡居民收入失衡等等，此外还有很多突发事件，如战争、自然灾害等。几乎可以概括地讲，自从放弃金本位以来，各国中央银行可能已经卷入了一场增发货币的竞争，为各国和各区域间的货币动荡引起金融危机留下了隐患。正如索罗斯所言：“金融危机对世界金融市场体系的中心地带和周边地带的影响差别迥异。当一次经济崩溃把国际金融市场卷入危机的时候，我们必须采取行动来保护国际金融市场。这种行动给了位于系统中心的国家程度很高的保护，但位于系统周边的国家却无法享受到这一待遇；它们可能要承受灾难性后果。”

　　由于我国在2005年外汇管理体系调整前实际上是执行钉住美元的策略，在维持国际收支基本平衡的条件下，必须相应地增加人民币的国内投放。更为重要的是，我国自改革开放以来，经济不断增长，货币需求十分旺盛。为保持国内价格相对稳定，货币供应也必须与货币需求相匹配，从而增加货币供应。此外，我国金融机构效率相对低下，资金在金融机构沉淀严重，为保持经济发展要求，货币供应增加是必然趋势。

　　基于上述两个主要原因，人民币实际也面临潜在通货膨胀压力。我国货币供应指标M2在1980-1998年间的平均增长率达到近25%，2000-2005年间M2年增长率分别为12.6%，13.3%，19.9%，19.6%，15.5%，16.9%，年平均数为16.3%，仍屡屡超出央行年初制定的货币供应增长计划。尽管我国为冲销外汇占款压力发行了巨额的央行票据，但是票据同样有存差性质，商业银行对票据的持有最后还会形成对央行的最后贷款人的利息收入诉求。从总体和长期看，我国仍然有通货膨胀的隐忧。无论何种经济制度，通货膨胀对于资产价格的影响是难以避免的。

　　关于股票长期投资价值的历史经验

　　历史经验表明，股票是应对经济波动包括币值波动的首选。沃顿商学院的杰瑞米·西格尔(Jeremy Siegel) 在《股票的长期投资价值》中的统计显示，美国股票在1800-1997年近200年中，收益率远远超过债券、短期国债和黄金。投资者自1800年投资1美元于股票一个股票组合，并在其后的时间里将红利用于再投资的话，到1997年，其资产将达到747万美元，到2001年，能够达到880万美元(名义价值)。不仅英国和美国的情况是这样，整个20世纪(1900-2000)，世界其他主要工业国家如丹麦、法国、荷兰、瑞典、瑞士等的金融资产投资收益中，股票的投资收益高居榜首，无论是名义收益还是实际收益均远远高于短期债券和长期债券，包括国债这类固定收益类品种。在第二次

世界大战中经济遭受重创的德国、日本、意大利的情况也是如此。

　　此外，股票的短期收益主要由资本利得决定，但长期要靠收入流的再投资影响，即红利再投资。收入流再投资所导致的最终受益差别非常大，这种差别时间越长体现得越明显。以英国1900-2000年间的数据看，如果两个投资者用英镑购买股票，其中一个将红利用于再投资，另外一个将红利提取，而不再进行投资，到20世纪末，用于红利再投资的投资者资产为16946英镑，而后者只有161英磅。前者是后者的100倍。这一方面说明红利再投资以获取复利收益的重要性，另一方面说明上市公司派发红利及其派发的稳定性、长期性的重要性。投资期限越长，红利的重要性越显著。对于我国证券市场倡导的长期投资来说，红利再投资和上市公司分红作为投资，价值评价同样重要。

　　从微观的角度分析，企业的分红行为实际上更能反映企业的经营获利能力。有销售不等于有利润；有利润不等于有税后利润；有税后利润不等于有可分配利润；有可分配利润不等于就进行利润分配；有利润分配不等于就进行现金分红。可见，一个企业进行分配的过程实际上有诸多环节或者困难，这些环节或困难正好考验的是企业家的经营能力和为股东利益最大化努力的职业素养和良知。在这个价值创造和分配链上，几乎折射出企业从金融市场筹集资金到转化为产品或服务的全部能力。为了有销售收入，必须有市场能够接受的、价格合理的产品或服务，还要应付相同行业竞争对手的挑战。这个过程正好是产品市场与资本市场均衡条件转化的过程，在这一连串的环节中，有任何一个环节出现断裂，都会影响最终的利润分配率。可见，分红回报率，不能说是衡量资本市场与产品市场均衡的惟一指标，也是最重要指标之一。此外，现金分红率(每股现金分红数除以每股价格)以及现金分红的连续稳定性，都是影响股价的最主要的内在要素。

　　股票收益出类拔萃的最主要原因是在近200年的历史中，人类劳动生产率的大幅提高，以及现代企业制度的逐步完善。例如20世纪初在股票市场几乎不见踪影的制药业和石油天然气业，在20世纪末的市场中占有重要的地位。此外，以英国为例，20世纪初铁路产业占总产业的比重近50%，但20世纪末下降为不到0.5%，而电话、电报业从2.5%上升到近20%，成为继中小企业由7%增长到47%之后，增长最快的产业。在所有上市的行业中，银行业所占的比重最为稳定，20世纪初为15.5%，到20世纪末为16.6%。酿酒业、公用事业和运输业在行业总体结构中所占的比例也很稳定。从上面分析中可以看出，影响股票成长背后最主要的动力是新技术对产业变迁的推动力。因此，从股票的长期投资角度看，上市公司的技术创新能力、技术适应能力，是影响长期投资收益的重要条件。

　　股票收益率高，并非指对所有股票而言。实际上，有些素质差的企业的股票面临着比债券和黄金高得多的风险。因此，对于投资者而言，选择安全性好、分红回报高的股票是重要的步骤。如20世纪90年代美国股票市场呈持续强势，最主要的原因是国际投资者认为美国的国家政治安全性好，美国领先的高科技产业和企业将带来高额的回报。我国的股票市场自第一只面向社会公开募集的股票——天桥百货以来，已经走过22个年头。随着我国证券市场的日益扩大和不断增强的开放性，投资者在选择股票投资机会的时候，将更加注重国际的横向比较和历史的纵向比较。长期的持有性投资者在投资我国股票时应当考虑：业务具有垄断地位、现金流丰沛、具有准主权性质的国有大型上市企业，同时分红比较稳定，当然分红率高就更好了。

　　债券、黄金及各资产价格之间的关系

　　长期大幅度发行纸质货币导致的通货膨胀压力增加，制约了债券的长期投资价值。由于经济环境经常波动，一个国家在一定时期实际利率为负在国际金融史上并不鲜见。由于债券的价格反映的是名义利率，因此债券的实际收益在应付一个国家经济波动时所表现的长期实际投资价值并不稳定。近200年来，美国堪称政局稳定，其长期债券的实际收益甚微，而卷入战争的国家的债券更是经常使其投资者全军覆没。这一点，对于持有债券的机构投资者，尤其是持有国外债券的投资者，应当引起足够重视。

　　相应地，黄金在维持实际购买力方面则表现非常稳定。根据美国国家经济研究局的数据，英国的黄金购买力在1560-1997年的近440年中，表现一直非常稳定。只是自金本位结束后，黄金价格波动比较剧烈，但是其购买力仍然稳定。与此对照，英镑的实际购买力，1997年下降到1560年的万分之七点八，这意味着1997年1英镑的实际购买力只相当于1560年1英镑的万分之七点八，英镑的实际贬值严重。美元也不例外，1997年，1美元的实际购买力只相当于1792年的千分之六点二五。资料显示，无论是英镑还是美元，大幅贬值的时间从1945年以后开始的，这个时期正好是各国中央银行执行以美元为中心的国际货币体系之际。统计显示，大约在30-40年的周期中，黄金的实际购买力价格波动剧烈，但是相比其他的金融资产，黄金仍然是最具稳定性的品种。

　　由于其内在稳定的购买力价值，黄金价格通常被称为货币通货膨胀的先行指数。研究显示，这个先行期一般为一年时间。国际金价自2001的272.67美元/盎司(年均最低价)的近年低点起，已经上涨至近期600美元/盎司，黄金的每盎司美元历史最高点是1980年2月的850美元(时点最高价)。历史经验预示，潜在的通货膨胀已不可避免。通货膨胀时期固定收益类品种的相对收益率将下降，

房地产、股票、贵重金属以及商品(commodities，包括石油)等通常能够比较好地避免通货膨胀带来的负面影响。上述品种价格的国际传递，带动国内同类品种的价格持续走高，是我国股票市场资源类股票和房地产类股票走强的本质原因。当然，我国是快速发展的大国，资源消耗和需求增加也促进了资源类商品的价格上涨。

　　对于普通投资者而言，投资黄金不仅会承担此间的投资机会成本，还需要承担较高的贮藏成本。这也是黄金作为长期持有的品种，较少被私人投资者持有的原因。大部分机构投资者将黄金视为一种投机品种。据诺贝尔奖获得者蒙代尔的统计，全世界的金矿共生产了35亿盎司的黄金(约合12万吨)。其中10亿盎司在中央银行金库里，10亿多盎司变成了首饰和工艺品，剩下的15亿盎司就在投机者手里。前

美联储主席格林斯潘曾经说，只要一有机会，他就要关注投机者手上的黄金储备。格林斯潘这句话具有多重含义，一是说明黄金的市场价格通常主要由投机者的买卖行为决定(央行的储备数量基本处于长期相对稳定状态，不可能随时介入市场买卖，而成为消费品的黄金工艺品等一般更难大规模回到黄金市场销售，从而难以对黄金市场价格构成主要影响)，黄金市场价格变动通常主要受投机者的买卖影响；二是说明黄金价格对于通货膨胀具有先行指数效应，黄金价格与美元的货币利率有直接关系，而美联储的一个最重要责任是稳定利率；还有，黄金价格的变动对于央行黄金资产的净值具有重要影响，而美联储正是全球黄金储备最多的中央银行，2004年，美联储的黄金储备为8100吨，占世界央行体系总储备的1/4强，拥有如此巨量的黄金储备，不能不关注其价格。

　　货币供应量、债券和黄金价格这三者的关系，在金融资产价格传导机制上体现为，一旦黄金价格暴涨，通货膨胀预期逐渐生成，人们开始抛售债券，利率因而上扬。可以预见，在未来很长时间里，黄金价格将继续作为国际金融资产的价格指标受到密切关注。

　　从当前我国股票市场看，应当不存在货币供应短缺的问题。股票市场的繁荣，可用“万事俱备，只欠东风”形容。这个“东风”就是长期、稳定的现金分红。实际上，政策制定部门正有意识地推进此方面的工作，比如2005年11月主管部门颁布的“关于提高上市公司质量的意见”，以及证券交易所对上市公司分红的要求。控制滥发股票，加上这些政策的完善和实施，我国证券市场长期投资价值的提升将大有希望。

　　(作者单位：中国社会科学院财政与贸易经济研究所)