片面追求国际接轨乃东施效颦

　　李先明

　　近期A股与H股的联动性加强，再度引起了市场各方对于A股市场是否被香港、美国等成熟资本市场“影子化”的争论。许多人士甚至认为A股市场已经成为成熟资本市场的“附属品”。

　　在笔者看来，世界上并不存在股价水平完全一致的两个证券市场，由于经济基础、行业周期特性、市场基础、机会成本以及投资偏好等方面的差异，A股市场的市盈率以及股价结构并不见得一定要和哪个市场相一致———不管所参照的市场是多么的充分有效和成熟。因此，简单对比不同市场的市盈率或者涨跌幅，或者从A股与H股联动性加强等表象中，简单得出A股市场已经被影子化的结论，都是片面和不理智的。

　　A股和成熟股市的主要差异

　　和美国以及我国香港等成熟资本市场相比，A股市场与其至少存在以下几个方面的差异：经济基础不一样。和美国等成熟市场经济体系不同，中国目前仍处于市场经济的初级阶段，其整体经济所表现出来的特征与美国或者同属中国的香港地区的经济特征存在很大不同，中国经济的魅力则在于其高成长性，而非成熟和稳定性。

　　行业周期特性不同。那些在美国已进入衰退周期的夕阳行业，可能在中国正处于成长阶段，典型的如纺织业。

　　市场基础不一样。美国等成熟资本市场经历百多年发展，不管是市场的监管体制、公司治理结构以及交易制度，都已经趋于完善。而A股市场仍属于“新兴加转轨”的市场。市场的监管体制、交易制度等等还有很多需要完善的地方。

　　市场的机会成本不一样。由于无风险利率的差异、替代性投资品种和渠道的不同，A股市场与成熟市场的投资机会成本存在很大差异，投资者对于投资回报的要求也不一样。即使是两个经营状况完全一致的公司，在不同市场上的估值也将不同。比如两个市场的投资者均采取目前流行的现金流折现法对同一家在10年后进行清盘、期间没有分红的公司进行估值。若A股的机会成本为5%，而美国市场的机会成本为10%，那么该公司在A股市场上的估值，将比在美国市场上高出59%。

　　因此，笔者认为，不同市场之间并不能够进行简单、表面化的比较，必须考虑到不同国家经济基础、行业特性以及机会成本等方面的差异对估值的影响。看到美国或者香港市场整体的市盈率水平是15倍，就认定国内证券市场的合理市盈率水平也应该是15倍，或者说看到美国或香港家电制造业的市盈率为10倍，就认定内地市场中家电制造业的市盈率也应该定为10倍，都是片面的。

　　理念趋同并不意味着市场趋同

　　随着A股市场开放、资本在不同市场的自由流动以及投资群体的多元化程度不断加深，不同证券市场的投资理念和估值方法也将逐步走向趋同和融合。因此，作为A股市场走向国际化的一个结果，将是估值方法和标准逐步与国际市场接轨，是国内投资者投资理念的不断成熟。但投资理念、价值评估标准和方法的趋同，并不意味着A股市场与成熟资本市场在股价和波动幅度方面的简单趋同。

　　即使有一天，A股市场的估值水平已经接近甚至低于国际成熟资本市场，但由于行业的景气周期以及公司的经营环境和国外市场存在很大的差异，各个行业和公司的盈利也存在差异。市盈率接轨了，但国内市场的股价结构却与基本面完全背离。那些在国内市场中不具备成长性和盈利持续性的相对劣势行业，由于所参照市场相关行业的高估值影响，其在国内市场上的股价也高高在上；那些在中国具备比较优势的行业和公司却由于与国际成熟市场比价的原因，反而得不到投资者的青睐，这和“东施效颦”又有什么差别？

　　A股、H股趋同是表象

　　近期A股和H股的股价联动性明显加强，这也成了许多人士认为A股市场已被影子化的重要“证据”。但本人认为，A股与H股股价趋同，仅仅是A股市场的一种特有现象，而不是A股市场被影子化的标志。

　　严格来说，A＋H股属于在不同市场上交易的同类别公司，其估值上的差异仅仅是不同市场中的机会成本和投资者的偏好，在资金流动性不断加深的情况下，这些差异也在不断缩小。因此，其估值上有趋同的要求，因为同一家公司的股价本来就不应该有太多的差异。而且，同股同权的基本原则，也要求同一家公司不同类别

股票的价格趋向相同。但这种趋同将是相互的，并不仅仅是A股向H股靠拢，在某种情况下，也可能是H股向A股靠拢。

　　同时，目前H股只有31家公司，其市场代表性也有限。即使近阶段H股走势对A股同类个股的影响在加强，也仅仅局限于A股市场的个别行业和个股。以H股目前的市场规模，要长期引导上市公司家数已接近1400家的A股市场，显然并不现实。

　　由于不同证券市场所存在的诸多差异，A股市场与国际成熟资本市场之间，并不能进行简单股价和波动比较。而应该是参考成熟市场的主流投资理念、价值评估标准和方法，并结合中国证券市场自身的特性，来构建属于本土市场的定价准则。忽略不同市场的个性，片面追求股价和市盈率的趋同，所带来的，将是A股市场股价结构的重新扭曲和估值标准的再度迷失。

　　(作者单位：平安证券综合研究所)