月亮是洋人的圆 A股影子化难避免

　　周兴政

　　影子化现象在情理之中

　　将任何一只A+H公司两种股价的走势作一对比，都不难发现其变动趋势的一致性是非常显著的。而且，这种一致性不仅在近期H股市场和内地A股市场双双大幅上涨的过程中存在， 在近年间H股大涨和A股市场持续下跌的过程中也是如此。因此，如果将“影子化”定义为A股市场跟随H股市场而表现出来的一种联动效应，那么这种影子化的现象无疑是存在的。

　　如果说恒生指数和H股指数是道琼斯指数的影子，其中的原因并不难以理解。在香港股市中，汇丰控股、中移动等主要的蓝筹股和中石油、中石化等主要的H股都有存托凭证(ADR)在美国交易，这些ADR和对应港股之间存在一定比例的等价关系。而恒生指数和H股指数又都具有圆锥形的市值结构，多年来汇丰控股、中移动等重磅蓝筹股和中石油、中石化等重磅H股一直在主导着这两个指数的走向。如此来看，美国股市和香港股市之间，涨跌变化存在一条非常通畅的传导渠道，影子化现象的存在当在情理之中。尽管A+H公司的A股和H股的基本面完全相同，但类似的渠道并没有存在于H股市场和A股市场之间，上证指数的市值结构也远没有恒生指数、H股指数那么“圆锥”，因此，当影子化的结果出现时，业内激烈的争论也是意料之中的事情。

　　独立性缺失导致自主性匮乏

　　影子化现象的存在，显示出中国证券市场自主性的匮乏，这是令包括本人在内的所有从业人员都应该感到惭愧和痛心的事情。不过，有结果就必有原因，且其中的原因也不能算是你我的错，倒有可能是“太美太温柔的月亮”惹下的祸端。尽管中国证券市场至今已有逾20年的历程，但其间始终未能出现一位如巴菲特、索罗斯那样的投资领域的“大腕”，你我也是如此，因此也就不必要或者叫做没有资格为影子化的结果埋单。证券行业独立性的缺失是证券市场自主性匮乏的重要原因，在这个被朦胧“月光”笼罩下的行业环境中，影子化现象的出现也就成为一种必然。

　　中国证券市场有太多的内容来自于包括香港在内的境外金融市场。比如投资者，在通过B股引入境外投资者之后，又在A股市场上实施QFII，令境外金融机构在中国证券市场上的话语权与日俱增。不仅如此，国内基金的主要决策者之中，精通洋文并有海归背景者恐怕也要占据大半，且这些人士本身也为相关基金增添了不少招牌效应。除地位日益重要的QFII之外，国内基金大多也要详细研究境外投资者的投资理念，中小投资者则要追随基金的投资风格。外资自然而然地成了中国证券市场追逐的主要目标和主要的炒作概念之一。由此，影子化现象想不出现都有困难。

　　再比如新股定价制度。A股市场的IPO自华电国际开始实行询价制度，不过，华电国际被“询”出的IPO最终价格和此前H股“海归”发行A股的比价关系并无二致。其中原因除与该公司的具体情况有关之外，与询价过程的外资特征也不无关系。非常明显，除询价机构中有正宗的QFII外资机构之外，初次尝试询价制度的基金公司、证券公司、信托公司以及财务公司，恐怕也都将华电国际的H股价格以及QFII给出的报价作为重要的参考指标。笔者无意也没有资格贬低追捧外资概念的国内机构，但群众的眼睛毕竟是雪亮的。于是，类似《询价机构的定价能力有待提高》的文章便陆续见诸报端。

　　证券研究领域的影子化

　　最后再来说说笔者所从事的国内证券研究领域中的影子现象。由于内地机构投资者是券商研究所研究产品的主要服务目标，因此对外资概念的偏好使得具有全球化视野的研究产品备受青睐。在如今的年代，全球化视野显然是应该提倡的。不过，也不要把所有的内容都和境外的东西结合起来，更不要认为参照境外估值水平的

股票研究报告才是高档次的，尤其不要把所有知名外资投行的观点奉为准则。这样是没有任何好处的，因为它不仅会令内地研究机构在中国证券市场国际化的过程中逐渐失去自我，更因为知名外资投行预测报告本身也并不都是准确的。在网上搜寻一下任何一只香港主流股份的盈利预测和定价资料都不难发现，诸多知名外资投行给出的观点大都存在较大的差别，能在较大范围之内给出相对准确预测的知名外资投行凤毛麟角。

　　从研究实力上讲，香港券商不及内地券商，这应该是不容置疑的。不过，香港券商给自己的定位似乎更加明确，他们明白自己的优势和劣势，懂得“我很丑，但我很温柔”的道理。因此，他们既借鉴外资大投行的研究模式，又根据实际情况找出自己的特色，取得的效果也要比一些奉外资如神明的内地机构好得多。

　　还有一点也需赘述一下。尽管中石油等代表中国最优秀企业资产的股份并没有在内地A股市场上市，但这并不是A股市场成为H股市场影子的主要原因。笔者所做的统计数据显示，目前不少内地A股的市盈率处于多年来的低点，股息率在10%以上的股份不乏其中，这种情况是中石油等H股所无法比拟的。开张不足一年的权证市场虽然遭遇非理性爆炒，但近期亦出现价内认沽权证这样的无风险套利机会。此类的机会如果被活跃于香港股市的基金机构得到，相信他们睡觉时也会笑醒的。近年来没有成为QFII的外资机构争先恐后地拿到这样的资格，成为QFII的外资机构则千方百计地扩大授权额度，可以作为一种例证。

　　(作者单位：西南证券)