再融资难度不减反增

　　证券时报记者　郑文

　　全流通市场下的再融资新规则昨日正式亮相。“引入市价发行原则，强化市场对发行的约束机制”，这是新规则一个最为突出的特点。从表面看，新规则确实降低了再融资的财务指标要求，但这是否真意味着再融资门槛的降低？再融资规模是否将大幅扩容？

　　降低财务指标

　　依据新规则，配股、增发、可转债的净资产收益率要求都有所降低，仅此判断，能通过再融资门槛的是多了。

　　先看增发。净资产收益率指标要求从10%降至6%。新规则要求，三年连续盈利，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；而旧规则要求，净资产收益率三年平均不低于10%，最近一年不低于10%，三年内必须进行过现金分红。　

　　再看配股。净资产收益率从三年平均不低于6%降到只要能持续盈利。新规则要求企业三年连续盈利就达标；而旧规则要求，净资产收益率三年平均不低于6%，三年内进行现金分红。

　　最后看可转债。净资产收益率指标要求从10%降至6%。新规则明确，企业必须三年连续盈利；而且最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。

　　新旧对比可看出，由于财务指标的适度降低，再融资达标企业数量确实比前多了，尤其是配股，净资产收益率三年平均不低于6%降到没有收益率要求，几乎所有的企业都满足条件。

　　此外，新规则赋予发行人更多的自主权，发行人获得发行核准后，可在六个月内自行选择发行时机；对原有两次融资的时间间隔不再限制，交由股东大会决定等。

　　再融资的门槛看似降低了，但实则不然。

　　确立市价发行原则

　　如何定价？这是再融资的核心。新规则确立的市价发行原则，将大大增加发行人的发行难度，加大主承销商的包销压力，这无疑是投资者对上市公司盲目再融资行为进行约束的一把利器。

　　何为市价发行原则？依照新规则，上市公司增发新股的价格不得低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。在发行可转债时，修正转股价格须经参加股东大会2/3以上表决权投票通过，且修正后的转股价格不得低于股东大会召开日前20个交易日该股票交易均价和前一交易日均价。

　　新规则的这一规定将大大约束以往上市公司折扣增发、转股价无限向下修正等不断摊薄公众投资者利益的行为。在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不仅仅单纯看以前的经营业绩，也取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可。投资者不认可，承销商无力包销，公司将面临发行失败，市场之手将发挥关键作用。

　　引入配股发行失败机制

　　此次新规则大大降低了配股发行条件，取消了配股前3年平均净资产收益率6%的限制，仅要求最近3年连续盈利。

　　是不是几乎所有的企业都可配股？反正配不出还有承销商低价包销兜底。显然不是。新规则引入配股发行失败制度，这无疑会促使上市公司在实施配股时多几份理性。

　　新规则要求控股股东事先承诺认配的数量，配股要采用代销方式发行，即代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。据介绍，在采用代销方式配股的情况下，即使股东大会通过了配股决议，也有可能由于中小股东不参与申购而导致配股发行失败。

　　严格限制融资额

　　同旧规则一样，新规对上市公司融资额仍然作出了限制性规定，并且对募集资金使用提出了比旧规更严格的要求。

　　对配股规模，新规则仍延续旧规中不超过发行前总股本30%的要求；对于可转债，新规将发行后累计债券余额由不超过公司净资产的80%降低到40%，仅此推断可转债募资额将比原来降低一半；对于增发，尽管新规则不再限制融资规模，但同时对资金用途和资金管理的要求更加严格，规定除金融类企业外，所有证券发行募集资金不得用于买卖有价证券、委托理财、借与他人或投资于以买卖有价证券为主营业务的公司。

　　此外，新规则还加强了对上市公司募集资金使用的监管，要求上市公司要建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的商业银行专项账户等。

　　在再融资中屡见不鲜的“小马拉大车”现象将有望得以遏制。

　　提高持续盈利要求

　　尽管降低了财务指标，但新规则对公司持续盈利能力提出了更高、更细化的要求。如，新规则要求，上市公司的业务和盈利来源相对稳定，不存在严重依赖于控股股东、实际控制人的情形。目前，上市公司依靠与控股股东关联交易为生的不在少数，按照新规，此类公司将有可能失去再融资的机会；再如，新规则要求再融资公司行业经营环境和市场需求不存在现实或可预见的重大不利因素；公司最近24个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年主营业务利润比上年下降50%以上的情形等。

　　同时，新规则对公司经营现金流和利润分配均提出了相应要求，规定，公司现金流量正常，且最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%。

　　大公司可尝试新品

　　除了增发、配股、可转债老三样，新规则准许上市公司发行附认股权公司债券，为上市公司通过发行债股混合型证券进行融资开辟新的渠道。但新规则对发行公司提出了不低的条件，只有一些质地优良的大公司才能满足发行条件。

　　新规则规定，除新《证券法》规定的条件外，发行公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元；同时，新规则对所附认股权证的数量进行限制，预计权证全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券的金额；引入境外市场上通常的做法，在运行制度上，公司债券与认股权证捆绑发行，但发行后分别交易。认股权证的上市交易按照证券交易所的《权证管理办法》进行。　

　　相对于

股权分置时代“财务指标”这一公司再融资的硬杠杠，在全流通市场环境下，上市公司面对的是一个全新的再融资游戏规则，它不仅更加市场化，而且组合化：约束条件有“软”亦有“硬”。对上市公司来说，置身于全新市场环境下的再融资难度反倒是增加了。