桂浩明：影子化问题出路在增强自身实力

　　桂浩明

　　目前在股市上，境内A股与境外H股乃至其它成熟市场股票不但在走势上呈现出越来越高的相关性，而且投资者在投资理念、思路上也有与海外日渐趋同之势。也因为这样，在舆论界就引出了所谓的“影子”问题，因为在一些人看来，在这种经济一体化的局面中，中国并没有足够的话语权，要素价格是跟随外盘波动的，股市更像是海外市场的一个影子。

　　从现实情况来看，现在“影子”问题是否严重到这样的程度，这还是一件可以探讨的事情。而在笔者看来，也许更为重要的是要搞清楚这种“影子”的出现是否具有必然性以及如何来趋利避害，而不是简单地进行道德评判。

　　“影子”是经济一体化的产物

　　客观而言，在市场经济生活条件下，各经营主体都会追求对所需与所供物品的定价权。而在实践中，最终定价权往往是通过各经营主体相互博弈形成的，其中起关键作用的又通常是各经营主体中的龙头企业。这种状况表现在股市中，也就是市场主流资金要比其它资金对于股价有着更大的影响力。过去，中国的市场基本上是封闭的，如果有定价权之争的话也只是局限于境内市场之中。从一个统一的境内市场的角度出发，也就无所谓定价权之争，当然也就不存在所谓的“影子”问题。

　　毋庸讳言的是，由于在经济实力、国际经验以及标准倾斜等方面，境内企业并不占据多少优势，因此在不少方面难免会出现定价权丧失的问题。以股市而论，以前在封闭的环境下市盈率可以炒得很高。但一旦开放，这种局部现象根本就无法在国际资本市场中找到合适的位置，于是形式上所具有的对那些充满泡沫的股票的定价权，就根本经不起国际比较。在证券市场逐渐国际化的过程中，自然伴随着这些泡沫的破灭。在某种程度上，境内股市前几年的暴跌，其原因也就在此。而如今在经济一体化的背景下，境内企业更多地参照海外市场确定所需与所供的价格，境内股市更多地参照海外股市的估值标准，境内要素价格在某种程度上成为相应海外市场的影子价格，在目前是无法避免的事情。

　　不能将“影子”问题泛政治化

　　无疑，这种定价权丧失的现实，是很多人所难以接受的，一些人从国家安全与经济主权的角度对此局限分析，也并不是没有道理的事情。但是必须承认的是，这个问题本身是个经济问题，并且其影响所及，基本上也是在经济领域之内，因此并不适合任意将其政治化，特别是泛政治化。最近，围绕境内银行到海外上市是否“贱卖”与境内银行股估值参照海外银行股标准，舆论界有不小的争议。其焦点在于，境内银行股在海外上市中丧失了定价权，而且境内银行的价格实际上成了境外市场银行股的影子。单独来看这种状况，似乎的确会很让人生气。但大家仔细想想，如果当时那些赴境外上市的内地银行在境内上市，情况又会怎样？很明显境内市场承担不起这样的扩容压力。换言之，它们在境内市场根本就无法定价，在这种情况下通过高度市场化的操作，在境外实现上市，实际上并不是在境内外市场的争夺中丧失了定价权，而是在成熟市场得到了相对合理的定价。实践证明，其正面效果也是明显的。

　　另外，由于境内证券市场发展还不够成熟，在相应股票的估值手段上也不够完善，很多方面需要和国际接轨。在这样的背景下，相关股票的走势较多地参考海外市场的情况，这本身是很自然的。而且，在市场逐渐开放的条件下，境内外市场的联动也是不可避免的，在某种程度上甚至是互为“影子”。如果不考虑这样的实际，对“影子”现象大加鞭挞，恐怕不但不能解决实际问题，反而会造成不必要的思想混乱。

　　解决“影子”问题靠增强实力

　　当然，承认现在“影子”问题的出现有其必然性，并不意味着它同时还具有长期存在的合理性。应该说，不管世界经济一体化达到什么样的程度，各经济主体总还有其自己的特点，因此在理论上并不存在彻底融合的可能。表现在要素价格上，更为合理的关系应该是相互影响而不是某一方绝对成为另一方的影子。另外，定价权虽然是个经济问题，但其中也不可避免地包含着非经济的因素，无原则地放弃定价权同样也不是负责任的做法。这也就是说，在当前接受“影子”问题存在的同时，还需要考虑如何来化解这个问题。这在本质上，是争取与追求经济平等的问题。

　　而要解决这个问题，出路并不在于关起门来，在自我封闭的条件下实现定价权的回归与要素价格“影子”问题的消失，因为这将付出倒退的代价。方法应该是加快发展，增强实力，以此为后盾在国际市场上争夺定价权。还是以股市来说，如果我们的市场成熟起来了，投资者的素质也提高了，资金后备充分，那么就能够承接大型企业上市，在这个时候自然就获得了境内企业的定价权。而且当市场机制发挥得好，具备充分的价格发现功能的时候，境内股市的价格也就不可能只是单纯地充当海外市场的影子价格，相反还能够对海外市场产生作用。在这时，所谓的“影子”问题也就迎刃而解了。

　　(作者单位：申银万国证券公司)