金岩石：突破千三后的期待

　　金岩石

　　上证综指在千三关口反复震荡之际，市场以两种视角期待后市的政策动向。笔者的观察是外行看“新老划断”，内行看“融资融券”。由于所处的市场地位不同，业外人习惯于关注卖方，因为在信息不对称的市场格局之中，外行多半是位于买方的弱势群体。业内人的职业习惯是关注买方，所以他们期待着开放融资融券，因为融资融券会像房贷推动房市一 样推动股市。股改之后迟早要通过新老划断创造出全流通的证券市场，而这“迟”与“早”却牵动着短线投资者的心弦，因为在原有的市场格局之中，新老划断和全流通都意味着供给的增加。在没有看到确定的需求增量之时，新老划断于是成为千三关口之上的“悬剑”。

　　谈到振兴股市的“药方”，融资融券不失为一条。

银监会最近颁布的商业银行行政许可办法之中，已经为证券市场的融资融券敞开了大门，这意味着银行资金在寻找合规途径进入股市，这和新《证券法》提出要拓宽合规资金入市渠道的宗旨一脉相承。那么，障碍究竟在哪里呢？会是在证券业吗？

　　认真分析现代证券业的财务报表，我们会看到融资融券业务的直接和间接收入是证券业总收入的半壁河山。分析美林证券和香港新鸿基证券的收入结构，可看出融资融券业务直接产生的净息差利润占到公司总收入的近20%。如果再把融资融券所带来的佣金收入增量视为该项业务的间接收入，则经纪业务总收入中至少有40%来自于信用业务。除此之外，衍生证券市场和现代做市商业务也多半是通过信用交易账户为基础平台来操作的，

新股发行中的融资认购则更不例外。所以，从行业利益驱动角度看，证券业必然是融资融券业务的支持者和受益人。

　　既然银行业没有障碍，证券业不应有障碍，那么障碍只能在银证之间。换一个角度看中国证券业，可以说过去13年是银证分家的历史。银证之间是父子变兄弟，兄弟变竞争对手。历史积怨转化为制度分割，又由制度分割派生出市场断层。人们至今没有意识到，长达五年的熊市和证券业今日经营性危机其实根源于银证分割的制度缺陷。

　　在金融分业体制下开放证券市场的融资融券业务，不可回避的问题是对谁融资？对谁融券？直接融券还是间接融券？在银行作为资金提供方的体制中，银行必然要求越过券商直接对证券投资人的账户进行融资融券。因为在直接融券的流程中，银行直接管理投资账户的存托管和清算，并要求券商提供信用交易保证金。这样银行作为资金的提供方有三个安全阀：(一)直接作为质押品的账户所持证券；(二)在股市暴跌时强制平仓后的账户出现负数可直接动用的券商信用交易保证金；(三)该保证金不足同时券商破产的情况下，银行和客户一样作为一般债权人直接向证券投资者保护基金公司申请补偿。也许有些人混淆信用交易账户的证券质押贷款和证券公司信用贷款，主张由证券公司来行使对其融资客户的核准权及平仓权，笔者认为这实际上是把证券公司的信用横在银行资金与投资人之间，人为地设置证券市场的融资融券不可逾越的障碍。因为，在中国证券业陷于全行业经营性危机之际，行业净资本总额已不到700亿元，累积负债总额却比资本总额高出许多。在这种行业背景之下，实行以证券公司净资本为信用额度基准的间接融券体制，其实有挟证券市场的融资融券需求达到其他目的之嫌。

　　(作者为湘财证券首席经济学家)