A股市场真正实现从制度折价到成长溢价

　　梁宇峰

　　不同市场的估值水平是不一样的。成熟市场，其市盈率普遍相对较高；而新兴市场的市盈率普遍较低(高度投机的不成熟市场不在此列)。这里有一个重要原因，对于投资者而言，不同市场的风险程度是不一样的，其所要求的风险溢价就相应有所不同。根据最简单的估值模型：P=D/(r-g)　(其中D为企业红利，r为投资者的期望收益率，r＝无风险利率＋风险 溢价，g为企业盈利的增长率)，风险溢价越高，投资者的期望收益率越高，股票的估值水平越低。

　　新兴市场估值水平低，很大程度上源于其制度折价。对于投资者而言，投资新兴市场除了面临政治风险和

汇率风险之外，还面临市场制度不健全所带来的不确定性。这些不确定性包括上市公司治理结构的质量，会计制度是否和国际通行会计准则一致，信息披露是否全面、及时、准确，少数股东的权益是否得到有效保护，对内幕交易和股价操纵的监管是否有力等等。而这些问题恰恰是新兴市场的通病。正因为如此，从全球投资者的视角来看，给以新兴市场较高的风险溢价是合理的，这就不难理解为什么新兴市场的市盈率普遍偏低。

　　成熟证券市场在经过上百年的发展之后，上述问题在不断得到解决。投资者对证券市场的信心不断提高，其所要求的风险溢价也就不断下降。以美国股市为例，其风险溢价的历史平均水平为5.4%，但当前股市的风险溢价水平已经下降到2-3%，其对应的市盈率水平也从15倍左右提高到20倍左右。

　　中国证券市场正处于一个逐步消除制度折价因素的过程之中。近年来，中国政府不断强化监管力度，稳步推进股权分置改革，实施了证券公司和上市公司综合治理，试点推出股权激励，这些都是消除证券市场制度缺陷的关键举措。随着这些政策的逐步实施，证券市场被投资人所诟病的制度缺陷将得到有效修复，证券市场良性循环的制度环境正在逐步形成，投资人对于证券市场的信心将会得到显著提高，证券市场的估值水平也将得到稳步提高。

　　展望未来中国证券市场的发展，很重要的一点就是我们的市场完全可以从制度折价转向成长溢价。中国宏观经济在高速增长的同时，其稳定性也在不断提高。回顾近30年的改革开放历程，可以发现GDP增长速度的波动性显著降低，中国经济从“一放就乱、一收就死”的增长阶段进入到一个高增长、低波动的黄金阶段。在这样的背景下，如果证券市场能够让真正代表中国经济发展的蓝筹企业上市，证券市场的前景无疑是非常光明的。还是回到上述那个最简单的估值公式，g(企业盈利增长速度)越高，分母越小，股票的估值水平就越高。近年外资纷纷以高价并购国内企业或者定向增发，H股市场气势如虹的走势，实质上就是成长溢价的体现。展望未来中国证券市场的发展，没有理由悲观。

　　当然，要真正实现从制度折价到成长溢价的转变，中国还有很长的路要走，其中有两个关键点。一是证券市场的基础制度建设还要进一步加强。我们的管理层已经意识到这个问题的重要性，温总理在今年的工作报告中明确提出，“认真贯彻《中华人民共和国证券法》，切实加强证券市场基础性制度建设。要着力提高上市公司质量，继续搞好证券公司综合治理，依法强化市场监管，努力营造公开、公正、公平、透明的市场环境”；二是中国需要更多能真正代表中国经济的蓝筹公司来国内A股上市。从这个意义上来说，建行、交行、中移动(资讯 行情 论坛)、中石油(资讯 行情 论坛)等的回归，必将推动国内市场的健康发展。

　　(作者为东方证券研究所所长)