尹志韶：融资融券推出 拓宽市场资金

　　提要：

　　融资融券业务开展的整体方案已基本成型，融资开闸不仅能给市场带来数百亿增量资金，而且由于杠杆作用对存量资金会起到很大的放大效应。融资融券或将率先在IPO发行中试行，是管理层恢复证券市场融资功能的组合拳之一。

　　湖南大学工商管理学院 尹志韶

　　融资融券整体方案基本成型，市场资金将进一步拓宽

　　“证券融资融券交易”，又称“证券信用交易”，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券四种。市场通常说的“融资融券”，是指券商为投资者提供融资和融券交易。

　　1999年实行的证券法以控制金融风险为主，禁止“融资融券”，实施六年来，居民资产中通过资本市场为个人投资提供丰富的产品和机会的需求急剧增加，银行日益增大的存贷差也需要打通货币市场与资本市场通道来消化，特别是资金日益匮乏的证券市场需要银行资金的支持，为适应这一需求趋势，2006年1月1日正式施行的《证券法》，解禁了证券公司的融资融券行为，规定“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。2006年1月9日，证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法(征求意见稿)》和《证券公司净资本计算规则(征求意见稿)》，标志着以净资本为核心的监管体系的正式确立，并规定合格券商可向客户融资融券。提供融资融券服务的风险控制指标标准为：对单个客户融资和融券业务规模均不得超过净资本的1%；对所有客户融资和融券业务规模不得超过净资本的10倍。2月21日，银监会公布《中资商业银行行政许可事项实施办法》，明确商业银行开办股票质押贷款业务的条件。2月22日，中国证券业协会组织15家券商在京召开融资融券业务专题研讨会，参加者主要是各家券商经纪业务部门的负责人。3月7日，主要证券媒体报道了中信、海通、东方、招商、华泰五家券商有望成为首批融资融券试点券商的消息。另有消息，融资融券相关规则已上报国务院。3月30日，证券时报报道融资融券业务开展的整体方案，目前已基本成型。

　　这种信用交易的推出，对券商融通资金扩大自身的经营能力会产生直接推动作用，对于不太活跃的资本市场无疑是一支强心剂。

　　融资融券的制度选择将采用混合式的融资融券模式

　　由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国(地区)形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。

　　我国目前股票市场的发展仍然处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，市场参与者的风险控制能力还比较低，不适宜直接采用完全市场化的模式，在这一点上与美国的模式不同。美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。

　　但同时我们也不能完全采用集中授信的模式，因为这种模式下，证券公司不能直接从银行等金融机构获得信用交易需要的证券或资金。这与日本的专业化融资融券模式又有差别，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。

　　但中国颁布的《证券公司股票质押贷款管理办法》却已经规定，证券公司可以以自营的股票、证券投资基金券和上市公司可转换债券作质押，获取商业银行的资金支持。此外，从已有的信息来看，对券商融资融券资格的取得将进行严格的考察，并且实行许可证制度。同时从2005年8月在上海建立的证券金融公司试点的方案已获监管层肯定，我们推断证券金融公司必将在我国融资融券模式中起到重要的作用，同时我们的融资融券制度是一种根据自身金融市场发展水平的混合式发展模式。在这种模式中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资。

　　融资融券的推出将直接增加资本市场交易的活跃程度

　　从对资本市场的活跃程度来看，在目前的市场条件下推出融资融券业务，说明管理层已经对当前市场的风险水平和股票的估值水平持一种认可的态度，即市场风险水平已经很低以及股票估值水平已经很低。同时，允许券商从事融资融券业务，逐步兑现市场对金融市场交易制度的创新预期，有利于市场交易的活跃。按照国外融资规模一般控制在市值3%水平，如果开启信用交易将给市场带来约500亿的增量资金，由于杠杆作用，对于市场的存量资金来说也会起到很大的放大效应，市场资金的放大将会大大促进交易的活跃以及行情的持续性，减轻机构因短期资金链脱节而形成的市场抛压。另据消息，融资融券的第一步有可能率先在IPO发行中试行，因此，融资融券将是管理层恢复证券市场融资功能的组合拳之一。

　　从对券商的影响来看，融资融券的推出将为券商开辟新的赢利渠道。目前我国证券公司经纪业务收入占比达到70%左右，市场低迷时更是达到90%。证券行业内各公司同质化竞争的影响，使证券公司的利润空间不断地受到挤压，而融资融券业务的开展可以起到活跃资本市场的作用，增加交易量，由此不仅可以增加券商经纪业务的手续费收入，而且可以为证券行业带来较为稳定的信用交易收入。但同时应该注意到，在“扶优限劣”的行业管理政策下，融资融券的推出将加速券商行业分化。由于证监会券商净资本决定了融资融券的规模。这将会形成融资融券业务的市场细分，大客户将向净资本雄厚的券商集中，从而使这些券商占据大部分市场份额，这无疑促使优质客户向大券商转移。