中科招商为什么喜欢吃鱼头？

　　作者：王吉舟

　　老上海投资圈里有句旧话，叫“吃鱼头”。说的是投资者投资一家公司后，一见到股价上涨就马上卖空，结果出局后，股价继续扶摇直上，自己只赚到了一个“鱼头”，而错过了整条鱼身。

　　中科招商就走在吃鱼头队伍的前列，它在今年的最大投资案例中，上演了吃完鱼头后华丽转身的一幕。

　　中科招商投资数码视讯，即便按照国际投资行业的眼光来说，也是极其成功的案例。

　　数码视讯在象征未来的数字电视运营领域，具有明显的技术与市场优势。更加重要的是，它除了具有未来世界的梦想之外，还在现实世界中大笔大笔地盈利。

　　这是一个“本梦比”与“本益比”两全其美的项目，是鱼群中的鲈鱼。

　　2004年，数码视讯预测的当年盈利1200万元，中科招商投资额2500万元，占数码视讯35%的股份，可以计算出，当时双方投资谈判的结果——对数码视讯的2004年估值是7200万元人民币，投资市盈率6倍。问题是，数码视讯2004当年的实际盈利高达1700万元人民币，这就意味着，中科招商的实际投资市盈率是4.2倍。

　　4.2倍市盈率投资控股一家高科技盈利企业，中科招商睡觉时可能都在笑。

　　而2005年，数码视讯的盈利达到了2200万元，中科招商的投资市盈率降低到了3.3倍。

　　这时候，中科招商却做出了出乎意料的行为——华丽地转身。

　　他们把15%的股权买给了清华系。

　　如果按照2006年数码视讯的预测盈利来计算，保守地说，数码视讯的2006年盈利至少仍将是保持2005年2200万元的水平。那么，还是以2004年那场投资谈判结果为标准——6倍市盈率对公司估值的话，数码视讯的2006年价值应该是13200万元，中科招商的投资实际已经从2500万元增值到了4620万元，投资回报率至少已达185%。

　　况且，按照一般商业逻辑，像数码视讯这样的高技术高成长性企业，2006年的投资市盈率，应该比2004年的投资市盈率高得多——12倍市盈率应该是其上市前合理的估值标准。按照这一公允标准估值，数码视讯2006年价值应该是26400万元，中科招商的投资实际已经从2500万元增值到了9240万元，投资回报率至少已达370%。

　　那么，问题就来了，保守地计算已经增值185%～370%的股权，为什么低价卖给清华系呢？这显然不符合商业逻辑。为什么中科招商不握紧手里的35%的控股权，再笑着睡一年的觉，等到数码视讯在境外IPO或者国内

中小企业板市场IPO时，收获满树的果实呢？那时的市盈率至少可以达到20倍。

　　可能的答案只有三个：

　　一、中科招商的投资策略以保守为主，见好就收是他们的投资信条，任何风险，都是他们这家风险投资不能承受的。

　　二、中科招商与清华系有密切的联系和战略层面的协作，这次转让是自家内部分配利益的行为，而不是市场行为。

　　三、数码视讯内部运转严重依赖清华系的上下游企业，只有与清华系进行资本整合，其业绩与利润才能经得起严格的上市

审计。

　　中科招商给出的标准答案是，此次转让已经收回全部投资，手里还剩下的20%股权，已经属于0成本投资，基本属于答案一。

　　如果这一标准答案是真实答案的话，这就是一个典型的中国风险投资行业习惯“吃鱼头”的案例。在某种程度上，这个案例具有相当广泛的代表性——长期生存在一种“无退出机制”惯性思维下的中国本土风险投资行业，已经养成了逃难者一般的焦虑心态。他们吃到鱼头时已经乐不可支，过早地套现走人——这种在国际投资行业眼中不可思议的行为——发生在了中国本土风险投资身上。

　　过惯了地主家也没有余粮日子的中国本土风投业，胆子和胃口已经小得不配“风投”二字了，而能够改变这种不正常惯性状态的外力——新市场因素，到今天为止，我们还没有看到。