海外上市国企回归A股大潮将起 须作战略性安排

　　FN记者 李侠

　　自去年下半年中石油整合旗下3家上市公司以来，有关海外上市大型国企有意回归A股市场的呼声日益高涨。近期，更有国际航空、大唐国际等公司已分别宣布将于年内在A股市场发行股票——这也意味着，一旦政策允许，一轮海外上市国企回归A股市场的潮流即将掀起。

　　那么，现在海外上市国企回归A股市场的市场条件是否成熟？他们的回归对于A股市场发展将会产生什么样的影响？记者就此问题与中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授进行了深入探讨。

　　有序回归A股市场是必然趋势

　　记者：关于中国企业海外上市造成中国资本市场边缘化、空心化以及海外上市国企回归A股市场的问题一直是市场所关注的焦点。从20世纪90年代以来，中国许多大型国有企业特别是有垄断地位的大型国有企业，通过股份制改造到海外市场上市，是一个非常普遍的现象。之所以如此，是与当时我国经济发展所处的宏观环境以及企业当时所面临的问题是有着密切关联的。

　　吴晓求：是的。当时，我们所面临的主要问题是资金、尤其是外汇资金比较缺乏，亟须通过一个外部环境发达的资本市场来帮助这些国企筹集资金，并改善公司治理结构。因此当时的战略是“把企业送出去，把资金拿回来”，即通过股权性融资方式，使这些国企到海外上市来筹集企业发展所需要的资金，从而降低企业运行的风险。

　　但在进入新世纪，特别是2004年以后，我国经济发展所面临的环境以及所要解决的问题发生了很大的变化，不再是当初那种资金短缺的局面。比如，我国的外汇储备最近几年急剧增加，如何使我们庞大的外汇储备能够有效地配置起来并获得收益？我们的银行体系资金余额已超过15万亿元人民币，如何将银行过剩资金充分利用起来，提高资金的使用效率？宏观环境的这种变化，实际上也意味着我国资本市场的发展战略和国企上市战略都应该调整，实现转型，从原来的“把企业送出去，把资金拿回来”转变成让“让企业留下来，把资金请进来”的新思维、新战略。也就是说，要让企业在国内股市上市，让已经在海外上市的大型国有企业回归A股市场，同时逐步放宽条件，让外资进入内地市场来投资我们的企业。

　　记者：自去年底中石油整合旗下资源以来，海外上市国企回归A股市场的呼声越来越高，并且一些企业已经为回归A股做了大量前期准备工作，一些公司还公开宣布今年回归A股市场发行股票的计划。请问您怎么看海外上市国企的回归？

　　吴晓求：从构造一个发达的、强大的资本市场这个战略目标出发，实现资本市场发展战略转型，让海外上市的国有大型、特大型企业有步骤、有序地回归A股市场，既是必然趋势，也非常有必要。

　　今年“两会”期间，纪宝成教授从国家经济安全和培养我国内地资本市场的角度对我国大型和特大型企业纷纷到海外上市提出警示。我认为纪宝成教授的观点值得我们重视。因为这些大型和特大型企业把握了中国经济的命脉，垄断了许多稀缺资源。如果这些企业都纷纷出走海外，那么中国的资本市场确实要边缘化、空心化了。而没有好的企业，也意味着中国的资本市场不可能强大起来。

　　为什么我们的基金、开放式基金发不出去或很难发出去？为什么我们的保险资金、社保基金投资资本市场的比例很低？为什么他们纷纷想要通过QDII的方式到境外投资？最主要的原因就是因为目前A股市场上可供选择的资产太少。如果像建行、中石油、神华等这样的企业在A股市场上市，我们的社保基金、保险资金也就不需要通过QDII的方式到境外投资了。

　　推动海外上市国企有序回归A股市场，更深层次的意义则是建立一个既能推动经济增长、合理分散风险、有效配置资源，同时还可以使普通老百姓分享经济增长财富效应的现代金融体系。我们看到，一方面这些大型国企所创造的财富是巨大的，但由于他们在海外上市，使得中国普通投资者无法享受经济增长所带来的利益和财富；另一方面，这些大型和特大型企业所创造的利润并不完全是因为境外资本投资这一要素所创造的，更多的是缘于这些企业所处的垄断行业和垄断地位。而把这些稀缺资源所创造的垄断利润让境外投资者享有，中国内地老百姓却享受不到，这很不公平，也不正常。

　　这些年我国的GDP增长很快，但GDP的增长应为老百姓的财富增长提供“通道”，而老百姓财富的增加最重要的是他们的金融资产要增加。如果没有一个发达的、有投资价值的资本市场可供投资，没有足够的可供投资的资产品种匹配给投资者，老百姓只能把房地产等实物资产作为重要的资产储备，这种情况只能说明当前的金融体制体系和金融结构是不完备的，未来房地产泡沫也很难消除。

　　当然，这并不是说小企业就没有投资价值，而是小企业的投资价值远远不能与中石油、建行这些企业相比较。

　　我们还应该认识到，在新时期，优质企业已经成为战略资源，成为各个国家资本市场竞相争夺的稀缺资源，这从纽约、纳斯达克、伦敦、新加坡等交易所竞相赴国内推介可见一斑。因此，我们要努力把我国的优质企业留在国内资本市场，让中国的投资者享受这些具有核心竞争力企业所创造的财富，同时通过改善上市公司结构来提升中国资本市场的竞争力，改变中国传统的金融结构，建立一个拥有风险配置能力和国际竞争力的现代金融体系。

　　回归A股市场的时机正在逐步成熟

　　记者：“两会”期间，一些代表、委员对于中国企业海外上市再次提出异议，认为这加速了A股市场的“边缘化”。但与此同时，近期一些企业、还有一些地方政府又分别宣布将继续推进海外上市工作。有人认为，国内企业之所以纷纷到海外上市，有很大一部分原因是因为A股市场功能不健全。您对此怎么看？

　　吴晓求：企业上市有很多目标，比如要发新股筹资，要通过透明的资本市场来改善公司的治理结构，提升公司的治理水平和透明度，或者通过资本市场建立一整套科学的激励约束、考评机制，把管理人的业绩与企业的成长捆绑在一起。

　　对企业而言，到海外上市也许是其利益最大化的选择，因为纽交所、香港联交所等国际性资本市场能够更好地满足其融资的需要，也能够扩大公司的国际影响力。而在这些方面，内地资本市场和境外资本市场的功能是有差异的。中国资本市场虽然有10多年的发展历史，但在公司治理结构、市场治理水平，以及市场的透明度和规范性等方面，还存在着很多不足。但这些问题的存在并不能成为大型国企不在内地上市的理由，只不过市场还需要一个完善的过程。

　　从目前来看，我们对市场的监管以及市场对企业的作用正在逐渐加大。股权分置这一制约中国资本市场发展的最大制度性“瓶颈”问题也在慢慢消除，市场功能正在逐渐恢复。应该说，我国资本市场的发展环境正在逐步向好的方向转变，这也意味着大型海外上市国企回归A股市场的条件正在成熟。

　　记者：目前，市场对于这些大型国企的回归存在着一种很矛盾的心理：一方面，大家普遍对这些企业的回归前景看好；另一方面，又担心这些“航母”级企业的回归会造成市场重心的进一步下移。您怎么看这个问题？

　　吴晓求：确实有这么一种说法，说我国资本市场目前还容纳不了特大型公司的上市，海外上市国企回归A股市场会给国内资本市场带来压力，导致股价下跌。

　　但我们首先要明确的是，这些企业都是中国经济的支柱产业，业绩优良、规模庞大。如果因为担心这些好企业的进入会引起市场现有的一些较差的企业、ST企业股价下跌，我的观点是下跌就下跌吧，有什么办法呢？好东西来了，你不能用“劣币”驱逐“良币”，不让优质企业进来啊！

　　如果我们动态地来看这一问题，虽然我国资本市场的规模小，存量资金也较少，但是如果发行的企业确实是具有很好投资回报的优质企业，那么大量苦于没有投资渠道的场外资金将会源源不断地流入市场，从而提升整个市场的承接能力。如果我们以市场小为理由限制大型、特大型优质国有控股企业在本土市场上市，那么我国资本市场将永远不可能发展起来。只有迈出了这一步，资本市场和企业之间才能形成良性循环。

　　海外上市国企回归要有战略安排

　　记者：根据公开资料，2006年宣布排队等待在A股上市的“海归派”融资额将高达680亿元左右，这其中包括中石油、国际航空、中国铝业、广深铁路、重庆钢铁、北京北辰、大唐国际等。市场担心这些企业的回归将给市场资金带来巨大的压力也是不无道理的。

　　吴晓求：是的。这就要求我们在政策层面上要注重股市的供需平衡，必须在政策层面上相应地扩大资金供给渠道，为多元化资金渠道的形成创造条件，使股票供给和资金供应相匹配。比如我们可以通过资产管理的模式，想办法把银行庞大的盈余资金通过合规的管道流入到资本市场中来；要进一步扩大社保基金、企业年金等入市的比例；要在规范的基础上，使私募基金逐渐发展成为市场主要力量之一。

　　另一方面，在海外上市国企回归的同时，管理层有必要考虑让境外资金有序地进入中国市场来投资这些企业，否则仅靠我们的资金还不能完全支撑市场。我想，既然会有数十倍的资金在香港市场去申购建设银行，如果都是同样品质的东西，它会不愿意进入中国内地市场？我们要想办法让这些资金有序进入到中国的市场，我们既要欢迎巴菲特，也不要害怕索罗斯，更不要害怕市场有波动，否则我国的资本市场就无法成熟，无法真正成长起来。

　　记者：一年前，中国联通回归A股市场发行股票，曾引起市场“嘘声一片”。有人评论说，中国联通回归A股市场并没有什么不对，只是时机选择的不好。您对此有何评论？

　　吴晓求：当年联通回归A股市场，市场的嘘声倒不是因为回归本身有问题，主要是针对它发行价格上的不平等。它在内地市场发行价是多少？在香港市场发行价又是多少？这实际上是用穷人的钱去救济富人，去补助那些富人，这是不公平的，穷人付出的更多。这也提醒那些海外上市企业在回归A股市场的时候，一定要注意公平、公正、透明。

　　记者：那么，从管理层面上看，需要对这些海外上市国企的回归有一个战略安排。即在考虑市场稳定和承受力的前提下，有序地回归，逐渐在A股市场形成一个以大型蓝筹企业为核心的“航母群”。

　　吴晓求：我认为，中国金融的发展战略还是要向美国学习。你看美国的大企业有几家在国外上市的？美国市场至少有50家蓝筹股群，包括道琼斯30种工业股票指数样本股以及纳斯达克市场有20家，都是美国现代工业和后工业时代最重要的企业，通过在美国本土上市越做越大。

　　中国有没有这样的企业？我看至少有30家。比如中行、工行、建行、交行、招行几大银行，加上中国移动、中国网通、中国联通等通讯股，中石油、中海油、中石化、神华、宝钢、武钢、长江电力、上汽、国航、南航等钢铁、能源、汽车、航空等行业的龙头企业。经过中国市场的培育，随着中国经济的发展，这些企业做成上千亿、上万亿的市值也是不成问题的。如果这些企业都能成为内地市场的主体，那么这个市场发展的前景将会非常了不起。所以，从国家发展战略角度考虑，要构造一个与我国经济发展相匹配的强大的资本市场，一定要让那些大型、特大型的国有控股企业，特别是具有资源垄断型企业慢慢回归到A股市场，成为市场的主体，形成一个有战斗力的“航母群”。

　　当然这不是说这些企业马上就回来上市，而是说需要进行这方面的战略研究，对这些企业的回归应该有一个战略安排。要先培育中国资本市场，把好企业留下来；还要制定一个进入市场的资金战略和体制，制定一个更加宽泛的QFII制度，把门槛降低，让更多的海外资金进入我国的市场。我们常说中国要有大国意识，要成为对全球负责任的大国，在资本市场发展上也要如此，构造一个与我国经济发展相匹配的强大的资本市场很有必要，就是大国意识、大国责任的体现。

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