剩菜将成股改下阶段的困惑

　　苏培科

　　最近，市场里不停的有人嚷嚷“股改过半”， 好事之徒借此渲染“过半”的意义、“过半”是阶段性成果、“过半”将代表着股改顺风顺水和一马平川、过半将可以新老划断……

　　于是，那些急于谋求新老划断的“吹鼓手”则更加肆无忌惮，蛊惑“IPO条件已经成熟”、“市场可以接受挑战”、“A股市场要想活下去只有立刻恢复IPO融资”……这些过于敏感的词汇让先天不良的中国股票市场心跳加速，指数七上八下，投资者无所适从。

　　实际上早在第22批股改公司名单公布之后，深沪两市启动的股改公司市值就已经达到了19410.96亿元，占两市A股总市值54.38%，并实现了人们所说的“股改过半”目标。但是笔者认为，这个“过半”仅仅只是目前“G股”市值过半，只是符号过半罢了，而非人们所理解的股权分置改革成功过半；同时这个“过半”谈不上什么阶段性成果，也不是乐观的资本，更不是判断新老划断条件成熟的标准。其实，股权分置改革在“过半”之后的下阶段，将面临着比“前半段”更加艰难的改革任务。而且中国股市改革攻坚战将面临最困难的时候，同时市场和投资者将要面临着更大的挑战。

　　或许有人会认为是笔者过于杞人忧天，对中国股市过于悲观。其实主要是中国股市的体制改革过于缓慢，与国际化的步伐相差甚远，而改革只是敷衍式、策略式、掩人耳目式、蒙混过关式的改革。因此，路径和方法不是让人很满意，可能会耽误中国股市国际化和市场化的“流程”，影响其进度，但改革的方向勿庸置疑。

　　近期，笔者从交易所网站了解到，2006年2月份深圳

证券交易已经正式发布了以G股公司为主体的“深证新指数”，在外界又名“G股指数”，精心编制该指数的理由是鉴于目前深圳市场已经有占市场一半左右市值的上市公司实施了股权分置改革，G股已经逐步具备市场代表性。但是目前的股权分置改革并未完成，而只进行了市值的一半，目前发布这个“G股指数”是不是太早？是否具有代表性？能否准确的反映将来股改完成后的G股阵营？

　　在笔者看来，这个“G股指数”虽然早生了，但是确实有一定的代表性。原因是股改过半的这些公司都是相对较好的公司，相对剩余公司而言则更有代表性。剩余的大部分公司都是资产质量较低、资不抵债、亏损、ST、面临退市的劣质公司，而且对于这些公司的股改谁都没有底，包括中国证监会也头疼这部分公司的改革。虽然目前有“以重组的方式来股改”之策，但很少有劣质公司前来尝试。那么最后这些“剩菜”究竟将以何种方式、以多少对价来完成股改？投资者会不会满意？这些都成为股权分置改革下阶段将要面临的难点。

　　正因为这些“剩菜”的存在，股改就不能再像以前那样简单的平均“10送3”来打发股民，同时 “剩菜”的处理也会影响股改的进程，不会再像目前这样一批接着一批。这些“剩菜”越到最后越困难，因为重组需要时间、过程、下家和投资者的认可，而非一厢情愿。因此，笔者解读的“股改过半”另类意义会更有意义。

　　这个另类意见我想管理层也非常清楚，不再像以前那样高调标榜“已取得阶段性成果”，只是在思考将以何种措施来应对棘手的难题。那些“吹鼓手”们之所以大肆渲染“股改过半”，主要依据是原中国证监会研究中心主任李青原的观点：新老划断、新股恢复发行有望在一年内启动；启动新老划断的标准是占总市值60%至70%的200至300家上市公司股权分置改革后。此论一出立即遭到市场、学界和投资者的反对，于是新老划断之说就不了了之。只是最近又有人旧话重提，渲染新老划断条件成熟的紧张气氛，无疑会对脆弱的股市造成不利影响。

　　对于“新老划断”的条件何时成熟，证监会主席尚福林曾在2005年5月份接受媒体采访时说，“新老划断”的前提在于，市场对解决股权分置问题形成相对稳定的预期，不仅政策预期要相对稳定，而且试点公司所采用的基本模式及定价水平也要得到市场基本认同，市场反应已趋于平稳，这种情况下才可以考虑实行“新老划断”，过早实行“新老划断”不利于市场稳定。

　　在此同时，乐观者认为目前股市底部已经形成，市场和投资者可以接受扩容的压力，市场投资价值正在显现。主要是通过近五年的调整，市场泡沫已经大幅消减，国内股市的平均市盈率随之下降，现在已经低于国际水平，很多股票的投资价值业已凸显。并有市场统计数据为此证明，截至去年年末，以三季度业绩计算，两市A股平均市盈率为18.09倍，上证50指数和深成指市盈率均低于12倍，228家G股的平均市盈率仅为11.06倍。同时，有些股票的价格已经低于净资产，部分股票已经出现了“贱卖”。另外还有中国证监会的有关高管人员，多次强调“中国股市遍地都是黄金”。

　　但是中国股市的畸形体制弊端和结构性矛盾依然存在，即使股市在各种资金推动、诱导下涨起来，迟早还会跌下来。

　　成思危副委员长也在近期提出“我不认为熊市很快会结束”的观点。在笔者看来，成思危所言不无道理。市场和投资者不宜对股改过半的消息过于乐观，将来股市的改革之路比以前还更加崎岖，由于“剩菜”的处理还存在诸多的不确定性，而且股市体制改革的步伐和法制环境仍然滞后，急于求成的股权分置改革根本无法从根本上祛除股市深层次的毒瘤。

　　另外目前股改的市值虽然过半，但对于萧条不堪的股指并未带来福音和扭转的契机，也没有彻底恢复投资者的信心，反而让投资者更加伤心，各种奇形怪异的圈钱工具横空出世，创新的毛孔中无处不渗透着“掠夺”之本性。

　　主要是这场改革没有调动起大家的积极性，让人看不到实实在在的“好处”，往往微弱的“10送3”被自然除权给彻底吞噬掉，市值变化微乎其微，有些投资者甚至在股改中被套牢，对于这样的股改，投资者当然信心不足。紧接着股市又面临着新老划段、市场扩容、2006年下半年非流通股将进入流通领域的“锁一爬二”、上市公司业绩的整体下滑、A股市场边缘化和原有投资者利益被边缘化等一系列问题。

　　可以说，新老划断和“锁一爬二”是后股改时代中国股市和投资者最为惧怕的两大因素。

　　虽然此前管理层出台了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(简称“28号令”)，另外还准备启动融资融券活跃市场，并以“融券”来变相实现流通，但这些政策效果到时究竟能否发挥出来？仍难以预料。

　　另外，目前的股市体制改革并未从根本上扭转市场困境和改变畸形体制，也没有恢复市场“投资、融资和资源配置”的本色功能，股市扭转的真正拐点并未到来。如果在近期就让“新老划断”开闸和进行再融资，忽略投资者的感受和市场的承受能力，不但不能改变被边缘化的中国A股市场，反而会给目前进行的股权分置改革添乱。