证券市场的非有效性与金融改革困惑

http://finance.sina.com.cn 2006年03月15日 10:55 中国经济时报

　　■张振兴崔志刚

　　据统计，从国内市场整体融资结构来看，2003年国内金融机构新增贷款规模为3万亿元，占融资总量的85%，而同期股票、国债、企业债等直接融资的新增规模为5340亿元，只占融资总量的15%。从国内金融市场直接融资结构来看，2003年企业直接从股市和债券市场融资仅占直接融资发行量的13.7%，而政府融资占86.3%。之后的两年中，这种结构也没有改观

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。2003年初，短期贷款占全部贷款的比重环超过60%，但是之后却不断下降，而中长期贷款所占的比重却不断上升。2004年末，中长期贷款比例在45%以上，如果考虑短期贷款中有20-25%的不良贷款，这样，长期贷款比例接近60%。全社会融资结构的比例严重失衡，资产与负债结构极不协调。

　　虽然，银行中介为主的金融体系可以利用银行的信息优势减少交易中的信息不对称，并发挥其规模经济效应。但是，由于政府非利润目标管理导致了公有企业股权与债权治理作用的失效，银行的这种优势也就不复存在，而其内在脆弱性的方面却表现得非常明显。根据明斯基的金融脆弱性假说和费雪的债务周期理论，银行资产负债结构的“借短放长”本身具有内在的脆弱性，而企业与银行的非理性行为必将加剧了经济的周期变化与这种内在脆弱性。有专家统计计算，如果考虑到近两年对银行的注资和新剥离的

不良资产，2004年银行不良资产不是下降，而是上升了810亿元以上。实际上，我国银行体系已经不堪重负。

　　从金融结构和金融功能的角度来看，中国金融改革的方向是发展

证券市场，增加直接融资比例，降低间接融资的比重，改变全社会的资本结构，改变金融风险过度集中于商业银行的现状。中国的金融改革需要证券市场的大力发展，需要证券市场发挥资源配置和公司治理的作用，但是，现实中的证券市场又处于非有效的状态，无法担当这种改革任务，使得中国的金融改革处于十分困惑的境地。

　　证券市场上的储蓄供应与投资需求是一一对应的，同时证券市场上的投资者分散决策和分散行动可以达到风险分散管理的好处。证券市场的发展可以在金融运行的稳定方面产生积极的作用。当然，由于证券市场普遍存在信息不对称现象，也易于成为金融不稳定的原因。所以，国外发达证券市场特别强调市场的“三公”原则。

　　发展证券市场，完善资源配置功能的前提条件之一是市场的有效性，有效性程度越高，市场每个

股票的价格越接近公司的内在价值，价格发现功能越强，资源配置的效率越高。而如果市场处于非有效或弱式有效，则市场无法起到价格发现的作用，反而出现价格与价值的背离，市场充满信息不对称和“噪声”，为投机者提供了方便，更增加了市场的波动性。

　　国内不少学者对中国股市是否弱式有效进行了实证研究。而且使用了不同的方法和不同的时间域进行研究，认为中国股市没有达到弱式有效。也有支持弱式有效的研究，但相对较少。近几年，一些国内学者对支持中国股市弱式有效的实证研究提出了异议，发现每一次股市趋势的翻转都与政府干预和市场制度的变迁有关，而与宏观经济景气变化不存在长期的均衡关系。陈志武对中国股市股价同向涨跌率与美国股市股价同向涨跌率进行了比较分析，他认为中国股市基本无法区分上市公司的好与坏，近些年，中国股市质量并没有因为一些关于“公司治理”的讨论而发生实质性的变化；反而由于“稳定市场”的政府目标，法院审判与行政处罚力度减弱，投资者利益的法律保护并没有得到加强，股市变得更加浑浊。

　　二级市场的浑浊实际上也反映了一级市场的浑浊。现行发行制度下，监管部门的实质性审核和行政定价，造成了事实上的政府对发行人质地和价格的隐性担保，不利于市场参与者自担风险的自律机制的加强。不仅没有有效地实现严把上市公司质量关的目标，反而加大了市场的道德风险和逆向选择。上市公司普遍的股权再融资偏好和发行上市以来业绩的逐年下滑，便是明证。

　　鉴于以上的分析，解决目前改革困惑的方法有两条，一是完善证券市场的制度建设，大力发展债券市场，充分发挥股权与债权治理的互相配合作用；二是从间接融资内部进行改革，加强债权人治理作用，发展信贷证券化业务，也顺应了金融混业经营的趋势。以下主要讨论有效证券市场的建立。

　　融资体制以证券市场为主的国家的公司治理，主要依赖于“用脚投票”、“并购接管市场”、“经理人市场”的约束，所有外部约束建立在投资者相对明智的投资决策、市场强有效性和社会普遍的信用体系，而这一切都依赖于可靠且充分的信息，因此，市场型体系是“基于披露”的体系。美国斯坦福大学法学教授伯纳德·布莱克认为建立发达的证券市场有两个重要的前提：一、一国的法律和相关制度必须可以向少数股东保证，少数股东可以获得上市公司经营价值的高质量信息；二、公司内部人(经理和大股东)不会骗取外部股东的资金。

　　日本和东南亚各国发展证券市场的同时，相应的投资者保护的法律体系和执法体系的监管未能跟进，未能保证信息透明和“三公”原则的落实，结果导致证券市场未能健康发展，并加重了银行主导的金融体系的脆弱性，先后爆发金融危机。

　　国内许多人认为，股市在2001年之后的持续下跌，是国有股减持造成的。而实际上，国有股减持只是股市泡沫破灭的导火索而已，在笔者看来，股市泡沫与泡沫破灭的主要原因是：监管目标多元化，没有把维护市场“三公”原则作为惟一的目标，而过分强调了政策性目标；法治基础薄弱，投资者保护的法律体系不健全，执法体系不到位；市场参与主体，包括上市公司、各中介机构以及市场其他的机构投资者，自担风险的自律机制缺乏，风险意识不强。以上问题的解决，实际上也是建立有效证券市场的改革方向。

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