国企上市演绎唯利是图 有人急于出海有人盼回归

　　FN记者 高国华

　　“交通银行A+H的上市方案早已被批准，交行将择机回A股市场上市。”日前交通银行有关负责人再次向外界表达了交行的A股情结。其实，和交通银行一样，2006年以来，中国移动、中国石油、中国航空、广深铁路等一批海外上市的大型国企正积极为回归A股市场做着准备。

　　与此同时，继交行、建行成功在香港上市后，内地金融机构的海外上市也在稳步推进。中行、工行上市的大致时间表已经明朗，招行、民生、浦发等银行也是几度表达“出海”意愿，近期更是传出中国国际金融公司有意海外招股。

　　一边是已经海外上市的国企翘首期盼“回归”沪深A股市场；一边是大型国企包括国有商业银行海外上市步伐坚定。这种现象在业界引起了激烈的争议：“好企业都去海外上市，导致国内A股市场边缘化”与“大型国企海外上市有利于企业改革”的争论一直萦绕在国内资本市场和学术界。

　　大型国企纷纷“出海”

　　近年来，随着中国实施“走出去”战略，越来越多的中国企业，尤其是一些具有竞争力的大型国企开始现身国际资本市场，海外上市逐渐成为中国企业尤其是大型国企改制、融资、走向国际市场的首选方式。据统计，2004年中国企业海外IPO的数量达84家，比2003年的48家增长了75%。2005年中国企业海外上市筹集资本超过200亿美元，是沪深两市2003年和2004年IPO首发募集资金800多亿元人民币的两倍。

　　1993年，青岛啤酒在香港上市拉开了国内企业海外上市的序幕，此后，中石油、中国移动、中国人寿、中国人保、神华集团、交通银行、建设银行、大唐电信等一批顶尖的大型国企纷纷选择海外上市。一时间，海外上市的大型国企涵盖了我国石油、电信、保险、银行、电力、铁路等国内大多数支柱性行业。

　　业内人士认为，大量企业“出海”原因是多方面的。长期以来，由于国内资本市场严重的基础性制度缺陷，造成企业上市难、融资难。数据显示，目前，约有1500家拟上市企业等待在A股市场上市。与此同时，海外交易所频频向中国企业抛出“橄榄枝”。比如香港联交所为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，于2004年初专门修改了上市规则，为国内大型国企赴港上市创造条件。另一方面，很多市场人士甚至一些管理部门都认为，国内证券市场容量小，机构投资者少，承受不了大型国企的融资规模。为了确保发行成功，有关部门也鼓励企业到海外上市。

　　此外，国内股市持续多年的低迷，市场融资出现困境，尤其是股改以来，新股发行和再融资被迫暂停，也使那些急于上市的企业将目光投向了海外。2005年在香港上市的交通银行本来计划同时发行A+H股，结果由于国内IPO暂停，交行与国内投资者失之交臂。

　　应该说，囿于当时的客观环境和企业自身的考虑，大量企业选择了海外市场。但是，在我国经济实力不断提高，外汇储备不断增多，资本市场不断发展以及持续的国内高储蓄率的情况下，大量优质大型企业仍然持续不断地到海外上市，不免引起人们的思索。

　　过度“出海”国内市场发展或将受累

　　目前，业内有一种观点认为，大量优质大型国企都远赴海外上市，使国内资本市场不能全面反映经济全局的变化，发挥不了“晴雨表”的作用，长期下去，国内证券市场上的优质企业数量难以为继，有可能导致国内资本市场的“空心化”和“边缘化”。中国证监会原主席刘鸿儒就曾经指出，优秀大型企业一阵风到海外上市，使国内市场进一步恶化，投资者信心减弱，形成恶性循环。如果把国内市场办成“次级企业”市场，不仅无法发挥资金有效配置的功能，也将无法全面真实地反映我国的发展状况。

　　另外，还有专家从维护国家金融安全与稳定的角度出发也认为，应放缓让大型国内企业赴海外上市的步伐，尤其是国有商业银行。其中，国务院发展研究中心金融研究所主任夏斌就认为，应该大力发展国内资本市场，在国内融资体制不健全的情况下，要多鼓励创业板、中小企业板等到海外上市，好的企业如国有商业银行这类的企业应该留在本土。

　　“出海”有助于破解国企发展难题

　　“融资是一次性的，”一位已在海外上市的某国有企业负责人表示，“企业将从自身战略发展的角度考虑，通过重组、改制、上市这个过程，国企在体制、观念上的转变将使其获得长远收益。”

　　很显然，对企业而言，海外上市不仅可以筹措到发展所急需的资金，而且有助于完善公司治理结构，树立企业的国际形象提高国际知名度。因为，相对于国内资本市场而言，海外成熟市场对推进大型国有企业治理水平的提高，所起的作用会更加显著。

　　似乎也正是基于此，国资委始终支持国有企业海外上市。去年底，在国务院召开的新闻发布会上，国资委主任李荣融表示，国资委将积极支持有条件的中央企业赴海外上市，以完善其公司治理结构，为将来的发展打下规范的基础。与此同时，李荣融表示，国有企业在海外上市的同时，也留下了将来回来上市的余地，可以采取先海外再国内的道路。

　　银监会有关负责人也曾明确表示，海外上市对国有商业银行的改革非常重要，通过海外上市，银行不仅能迅速充实资本金，还能够接受来自市场的压力和对其透明度的要求，尽快完善公司治理结构，提高经营管理水平，建立起真正的现代金融企业制度，成为具有国际竞争力的商业银行。

　　见仁见智“出海”利弊各执一词

　　由此可见，如果着眼于国内资本市场的发展，主张优质国企国内上市有其说理的依据；而如果是着眼于深化企业改革，完善公司治理结构，增强其参与国际竞争的实力和能力，企业的“出海”同样显得重要。

　　不过，与上述专家学者和管理层的意见相比，一些市场人士的看法似乎更中性。申银万国证券研究所有关人士在接受本报记者采访时表示，企业选择上市地点应该视情况而定，哪里能够解决他们急需的资金，能够解决公司治理上的问题，他们就到哪里去上市。但是，对于投资者和交易所来说，海外上市则意味着优质上市资源的流失。社保资金、保险资金等都需要有一个投资渠道，如果没有好的企业上市，投资对象将非常有限。

　　尽管说海外上市对企业发展非常重要，但有一个不争的事实就是，在目前国内资本市场与海外市场相对割裂的状态下，像中石油这样属于国内垄断行业的企业海外上市，无疑使得本应该由国内投资者分享的垄断利润被海外投资者享有，而国人却要为高油价付出代价，同样，优质大型国企纷纷“出海”，也使国内投资者无法通过资本市场分享中国经济发展的成果。

　　海外上市企业演绎“王者归来”

　　2006年1月，内外资股东以99.85%的高票同意H股公司广深铁路发行A股，广深铁路成为今年首家股东大会通过A股市场上市方案的海外上市企业。

　　实际上，最近两年来，很多海外上市的中国企业都对回归A股市场怀有强烈愿望。尤其是随着国内市场重启IPO的日益临近，这种意愿表现的更为强烈。中石油、中国铝业、国际航空、大唐能源、神华能源、中国电信以及去年刚刚在香港上市的交通银行等一批超级国企，都希望能够尽快回归A股市场。

　　面对众多海外上市国企的“回归”意愿，管理层给予了肯定和支持。2005年年底，国资委有关负责人明确表示，一旦国内资本市场成熟、条件允许，国资委支持已在海外上市的大型国企回到境内资本市场发行A股，形成大型国企“国有控股股东＋H股股东＋A股股东”的股东结构。中央汇金公司总经理谢平表示，国有银行在海外上市，实际上当初是立足于国内上市，只是因为国内市场尚在改革过程当中，不能等，只好到海外上市。他表示，只要国内资本市场许可，国有商业银行可随时在A股市场上市。而在今年1月召开的全国证券期货监管工作会上亦传出消息，今年将推动优质企业境内发行上市及境内外同时发行上市，并支持H股公司在A股市场发行上市。

　　“回归”是大势所趋

　　在一个个海外上市企业向A股市场表达意愿的同时，国内资本市场也为这些企业“回归”创造着良好的市场条件。2006年，新修订的《公司法》和《证券法》开始实施，为资本市场的持续健康发展提供了坚实的法律保障，而

股权分置改革年内基本完成，无疑也将消除长期以来困扰中国资本市场的基础性制度缺陷。此外，随着“国九条”的落实，市场的深层次矛盾和结构性问题正在逐步解决，市场运行机制和运行环境得到了明显的改善。市场普遍认为，大型国企回归A股市场的时机已经成熟。

　　今年以来，沪深股市逐步回暖，呈现出持续向上的势头，A股市场的吸引力不断增强。事实上，一些国际大投行纷纷看好中国股市，2005年，QFII不断现身上市公司十大流通股股东就是一个很好的实例。有资料显示，刚刚获批进入A股市场的外国战略投资者已经跃跃欲试。

　　实质上，正如一些业内人士所言，“回归”是大势所趋。因为，在境外市场上市的大型国企存在着通过不断融资以壮大实力的需要，但通过境外市场进行首次融资比较容易，而进行再融资的难度较大，因此为了满足融资的需求，回归A股市场就成为一个比较合理的选择。

　　总体来看，无论是“出海”还是“海归”，都离不开当时的市场环境。若作为一种现象来分析，站在不同的角度，会有不同的利弊。但是，从当初大型国企单纯的“出海”热，到今天“海归”现象的产生，我们还是可以看到其背后真正的力量所在，即中国经济高速发展的客观存在以及国内资本市场制度变革的显著成果。

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