创新IPO

　　上海报道

　　新股发行的脚步越来越近。近日，《首次公开发行股票并上市管理办法(草案)》(简称《草案》)已在业内传阅，全流通时代新股发行之诸多要义逐渐为众多投行人士知悉。

　　《草案》显示，较之以前，新股发行政策出现了诸多变化。“存量发行”将有条件放 行，“募集设立”将重新杀回资本市场，中国存托凭证(CDR)启动信号明显，成为IPO新政三大创新点。

　　资深业内人士指出，这份新股发行办法草案还体现了发行机制更加贴近市场的特点，并且新办法强调上市公司质量，对其独立经营能力和持续经营能力提出了更高的要求。

　　

新股发行体系再造

　　上海国浩律师事务所首席合伙人吕红兵指出，新的《公司法》、《证券法》为股票公开发行的改革预留了较大的空间，本次《草案》出现了较多创新也是由此而来。

　　其中，存量发行有条件放行、募集设立重返市场、存托凭证(CDR)有望启动是诸多创新的三大亮点。

　　所谓存量发行，是指公司发行上市的股票不是新增发的股票，而是原股东把持有的股份出售给投资者，公司的股本总额并不发生变化。

　　“存量发行在中国股市一直被禁止，原因是原股东有套现的嫌疑。”某券商投行部负责人表示，但在新的征求意见稿中，却对部分特批企业开了口子。

　　征求意见稿第三条表示“首次公开发行的股票，应当来源于增资发行的股份。经国务院批准，首次公开发行的股票，可以全部来源于现有股东持有的股份。”

　　《草案》后面的起草说明解释说，首次公开发行的股票，多来源于增量或者是增量与少量存量相结合，单纯的存量发行多是在国有企业私有化或者上市公司老股东减持时才采用。因此，《管理办法》将首次公开发行的股票来源限于发行人增量发行的股份，考虑到大型国有企业改制上市的需要，经国务院批准，可进行存量发行。

　　香港红筹公司人士介绍说，在香港市场，老股东的股本上市后一般都会有一个禁售期，这样，存量发行一般要与增量发行结合起来，否则无法对其股票定价。

　　曾在南方证券投行有过多年实战经验的陈岱松律师指出，虽然存量发行的企业绝大多数是国家特批的大型国企，但存量发行本来就有老股东套现的意思，在进行存量发行的时候，应当公布其转让的持股比例、减持的原因、减持前和减持后的股本变化等，这样将有利于投资者的价值判断。

　　“这种存量发行的方式在海外资本市场非常普遍，”中信证券投行人士介绍说，H股在香港市场的减持运用的就是这一模式，这也是国资持股一个很好的退出通道。

　　不过，投行人士亦表示，存量发行有可能就是为极少数大型国企的改革准备的，绝大多数的企业仍然无缘此项创新。

　　另外，在《草案》的起草说明中，中国存托凭证(CDR)的启动信号亦非常明显。

　　起草说明中指出，大型红筹公司回境内发行上市，有利于境内证券市场的结构调整，有利于境内投资者分享国民经济增长的成果，有利于大型红筹公司利用境内资本市场筹集资金，但在目前的法律框架下，境外法人在境内发行上市存在障碍。CDR是回避这些法律障碍的一种方式。CDR的发行条件、交易制度、与基础股票的转换问题较为复杂，且CDR为股票衍生产品，建议另行制定CDR的管理办法。

　　投行人士介绍说，有关CDR的讨论由来已久，但由于存在制度和政策上的障碍，迟迟未有实际的动作。不过，近年来，由于越来越多的资本市场人士意识到，优质上市公司是证券市场的基础，因此要求境外优质公司回境内资本市场发行上市的呼声很高。

　　吕红兵指出，CDR的推出需要中国证监会和香港监管部门的协商，从原则上来说，问题不大，但需要更细化的操作指引。

　　业内人士普遍认为，在三大创新办法中，操作起来最困难的当属募集设立。

　　根据《公司法》的规定，股份有限公司的设立可以采取发起设立与募集设立两种方式。发起设立是指由发起人认购公司发行的全部股份而设立公司的方式。而募集设立是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分通过向社会公开发行而设立公司的方式。

　　用募集设立的方式发行股票曾经在中国股市存在，但在股权分置的状态下，因同次发行的股票价格不同，涉嫌违反《公司法》而一度被禁止。

　　但随着《公司法》的修改，募集设立方式又见曙光，《草案》明确指明“有限责任公司变更为股份有限公司时，可以采用募集设立方式公开发行股票”。

　　联合证券投行负责人认为，虽然《草案》重新恢复了募集设立的地位，但如果采取这样方式，一些技术上的问题无法回避。比如，辅导期的问题，现在的上市辅导都是以股份有限公司为对象的，而采用募集设立的方式公开发行股票，保荐机构比较难以把握辅导时间等技术问题。

　　吕红兵也认为，募集设立虽然由于新的《公司法》而被写进《草案》中，但实施起来困难较多，监管层亦会比较谨慎。

　　公司质量成关键

　　虽然新《公司法》、《证券法》降低了企业上市的门槛，但证监会对上市公司独立经营和持续经营的能力提出了更高的要求，这集中体现在对上市公司净利润和现金流的考察上。

　　《草案》对拟上市公司净利润提出了三个方面的要求：一是近三年累计净利润不低于2000万元，以确保企业具有持续的盈利规模；二是最近一年净利润不低于1000万元，以避免出现三年累计净利润主要来自于前两年、最近一年净利润下滑的情况；三是计算净利润时需要扣除非经常性损益和不能合并会计报表的投资收益，以真实反映发行人的持续盈利能力。

　　而对于企业的现金流，《草案》同样提出三点，一是最近三年经营活动现金净流量均为正数；二是最近三年经营活动现金净流量累计超过5000万元，为净利润最低要求的2.5倍；三是对于不符合经营活动净现金流量测试标准的发行人，对净利润提出了更高的要求，即要求最近三年累计净利润不低于4000万元，且最近一年净利润不低于2000万元。

　　“这个条件把相当多符合现行发行要求的企业拒在门外。其实现金流一直为海外投资者所重视，但随着国内市场的发展，国内的投资者对现金流量表的重视程度已大大提高。”上海孙成钢投资咨询有限公司投资经理商宏锋告诉记者。

　　《草案》显示，除了创业板企业，主板企业和中小板企业都执行该文件的要求。投行人士指出，根据上述条件，主板企业净利润的指标要求低于香港主板市场，但比之前的规定要高，上市公司质量成为判断企业是否能够成功发行的关键因素之一。