为什么中国股民不能投资中国最好境外上市公司

　　外部观察 肖耿

　　为什么不开辟一个合法的、更有秩序的投资渠道让中国的股民，特别是那些经不起大起大落的小股民，选择投资中国最好、最大、风险最低的蓝筹公司？这个看似简单的问题因为与市场竞争及既得利益有关而变得非常复杂

　　小时候听母亲说过，她在上海读书时，租界里可以见到“华人与狗不得入内”的牌子。因此，我父母那一代对歧视中国人的任何规矩都非常憎恨且敏感。解放后，那种赤裸裸的歧视已经不可能在中国存在了。但是，我们还是记得一些隐性的歧视政策：一、对外商投资企业税收的优惠；二、对民营企业的怀疑、挑剔、限制及阻碍；三、有些产品只准出口，或出口卖不掉再转内销的政策；四、中国内地股民不可以买卖香港上市红筹股及H股的政策。这些政策的提出及实行都有其历史社会原因，如：为了鼓励外商投资，为了发展关系到国计民生的国有企业，为了鼓励出口及保护内地非出口企业的国内市场，为了控制跨境资本流动及保护内地股市等等。这些歧视政策实施了多年，大家习以为常。今天，政府已经明确地认识到必须消除这三项歧视政策，但税制改革及民营企业发展的阻力很大，消除歧视的进展缓慢。

　　第四项歧视政策与资本市场发展及外汇管制有关，但与世贸承诺无关。我相信，大部分的股民可能还没有认真想过，他们为什么不能投资在香港上市的中国最大，也可能是中国最好的红筹或H股公司(如联想、中石油、中移动、建行等等)。我在

证券界的朋友告诉我，在过去几年，投资香港红筹股及H股的回报确实比投资内地A股的回报要好很多。有一些聪明的内地投资者，已经通过各种非正式的渠道，将资金转到香港炒红筹股及H股。

　　为什么不开辟一个合法的、更有秩序的投资渠道让中国的股民，特别是那些经不起大起大落的小股民，选择投资中国最好、最大、风险最低的蓝筹公司？这个看似简单的问题因为与市场竞争及既得利益有关而变得非常复杂。可是，这是一个很好的案例，可以用来分析中国证券市场发展中的一些核心问题。

　　熟悉证券市场的朋友都知道，从技术上考虑，有两个国际上通行的机制可以让中国内地股民在有外汇管制的情况下，投资香港的红筹及H股：一个是中国预托凭证(CDR，Chinese　Depository　Receipts)，另一个是合资格内地机构投资者(QDII，Qualified　Domestic　Institutional　Investor)。中国预托凭证(CDR)是类似美国预托凭证(ADR，American　Depository　Receipts)的一种机制，ADR使得美国投资者可以以美元在纽约买卖在中国内地上市的公司，而CDR可以让中国投资者以人民币在上海及深圳买卖在香港上市的红筹股及H股。合资格内地机构投资者(QDII)是与合资格境外机构投资者(QFII，Qualified　Foreign　Institutional　Investor)镜像对称的一个机制，QFII是让境外投资者以人民币在上海或深圳投资A股，而QDII则是让内地投资者以外汇投资香港的红筹及H股。QFII机制几年前已经在中国建立，因为它有助资金流入。但CDR与QDII机制的建立阻力很大，因它们有助资金流出。

　　这些专用名词对不熟悉证券市场的读者可能非常陌生，没关系，你们只要知道，技术上是完全可以让中国内地的股民买卖在香港上市的中国公司

股票就可以了。撇开技术上的问题，我们就可以集中分析有哪些非技术性的实质因素阻碍了第四个歧视政策的消除。

　　首先想到的一个因素是外汇管制。中国老百姓手上有很多外汇存款，目前只可以用来投资B股，如果允许用这些外汇投资境外股票，就会影响中国的跨境资本流动，可能导致中国外汇储备的下降。可是，中国的外汇储备一直增长迅猛，目前已经超过了8000多亿美元，中国政府正千方百计鼓励对外投资，绝不会因为担心外汇储备下降而不让中国股民投资香港上市的中国蓝筹股公司。

　　另一个更可能的因素是担心资金从A股及B股市场流向境外的红筹及H股市场。如果内地的股民可以在A股、B股、H股及红筹股之间选择，他们可能会减持A、B股而增持H及红筹股，这对只持有A、B股的股民可能不利。或许是因为这个原因，酝酿了很久的CDR和QDII机制一直没有出台，使内地的股民失去了投资H股及红筹股的权利与获利机会，也使得第四个歧视政策无法消除。这就是一个典型的案例说明A、B股市场现有股民的局部及短期利益可以阻碍中国资本市场发展的全局及长期利益。

　　问题并不在于股民追求自己的切身利益，那是他们的正当权利，市场经济原来就假设人人都是自私的。真正的错误在于假设投资股票市场的资金总量是固定不变的，且与市场的素质是无关的，只要投入A、B股市场的资金足够多，就能保住股市不垮，只希望资金进来，不希望资金出去，好像中国的股市最缺的就是资金。这种重商主义的观念，在发展中国家根深蒂固，但离中国的现实相去十万八千里。中国的资本市场最不缺的就是资金，特别是潜在的、还没有投入股市的资金。我在前几期《外部观察》专栏已经解释了中国存在剩余资本，也就是有待投资的资金。我在香港大学给民生银行的管理层讲课，他们也告诉我，银行现在最大的问题是钱太多。社科院金融所李扬所长最近的研究也发现，银行的100元存款，去年只能贷出去53元，反映资金太多。内地这几年的

房地产热，股市不热，也反映投资者不是没有钱，而是没有好的投资对象。

　　除了技术问题，外汇管制问题、资金短缺问题，及重商主义观念问题，还有没有其他重要问题阻碍第四个歧视政策的消除？由于篇幅限制，我们下一期再继续分析，也许有读者能提出更精彩的分析。

　　(作者为香港大学经济金融学院副教授、电子邮箱[e-mail])