成长股盛宴结束

　　背刀客

　　如果给1999年以来的证券投资做个总结，那么，从“5·19”行情开始到今年年底的这六年半时间里，我们看到的是一波资金推动型的完整的成长股盛宴，而且这一盛宴应该很快结束，等在后面的，是价值股的回归。中国股市的曙光就在眼下，伟大的牛股已经比比皆是了。

　　成长股盛宴，起于1999年的井喷行情。经济面的基础，是1998年的亚洲金融危机和中国政府坚持人民币不贬值的庄严承诺，而制度上的保障，就是腐败模式的变迁和投资基金的出现。

　　高利率的牺牲品

　　1992年小平南巡，经济过热出现；1994年出现建国以来最严重的通货膨胀，“朱办”祭出三大法宝，成功遏制通胀。其一，存款和国债的保值贴补，充实了财政，压缩了消费；其二，约法三章和行政性地收紧信贷，以及提高贷款利率，压缩投资；其三，

人民币汇率升值20%(从11元的市场价转为8.7的计划价)，减少出口。其风格之凌厉，手段之精巧，让人叹为观止。即便是换作一流经济学家操盘宏观经济，也不过如此。

　　1996年开始，中国经济快速下滑，通货膨胀压力减轻，如果不考虑价格双轨制向市场价格的过渡给物价带来的制度性冲击，那么物价水平应该是已经处于通缩的边缘了。即便是一般的经济学家，这个时候也知道应该考虑降低利率以避免经济硬着陆。但是，不知什么原因，央行竟然维持了高利率，从而导致经济下滑的趋势最终成形。

　　1996年的中国经济错过了通过降低利率实现软着陆的时机。到了1998年，中国经济已处于崩溃边缘。银行利率高于大部分企业的盈利能力，经营成为替银行打工，企业自主投资大幅下降，关停并转大量出现，“下岗”流行，而以“省级统筹”为核心的社保体系最终崩溃。高利率的另一个作用，就是对消费的抑制。当1998年的亚洲经济危机降临时，中国经济已经处于衰退状态。在金融危机面前，中国政府决定以入世利益和地区经济利益为重，牺牲短期的国家利益，人民币不贬值。这个庄严的承诺，其后果，就是大量的资本流出，以及为减缓资本流出，不得不在错误的时间继续维持高利率。实际上，直到2000年底，才开始第一次降息，而对于以技术官僚为主的宏调班底来说，这一决策晚了4年。

　　在此不得不单用一段来赞美中国经济的弹性。4年的错误政策本足以造成经济危机，正如1929年的美国一样。但是，中国经济发展的最大动力，在于国际化、市场化、私有化，即使是错误的总需求紧缩政策下，通过美国人口红利对中国出口的支持、通过住房改革为主的一系列市场化进程、通过以长三角和珠三角的外资流入和私有化进程支持出口基地的形成，中国经济千帆竞过，安然无事，这使得我们对2006年后中国经济康复的潜力也不能低估。

　　但错误的政策一定会有牺牲品，这个牺牲品就是国企。高利率造就了国企的全面亏损，并导致私有化没有以存量国企私有化的方式出现，而是以增量的沿海私企的方式实现，国企和中西部地区，这些积累了中国人几十年财富和希望的领域，最终成为整个国家的累赘。国企成为向国企职工发放救济金的组织，落后地区成为中央财政转移支付的对象，除此之外，这两部分已与中国经济的增长无关。

　　政府最关心的就是财政收支平衡。当财政负担过重时，一定会向民众摊派，这种摊派在1998年主要有两个方向，一是银行，二是股市。摊派的主战场是银行，国家成立专门的工作小组，制定政策，决定哪些国企可以赖掉利息，哪些国企可以连本金都赖掉，银行摊派的后果，就是高额的坏帐率，就是国家现在要用基础货币去补银行的窟窿，就是银行资本积累的不足和在经营刚有起色的时候要廉价卖给外国投资者。摊派的次战场是股市，1997年政府将IPO指标发给地方国企，支持它们上市圈钱；1998年进一步把指标发放给地方政府，由地方政府选择将最困难的国企上市圈钱，1998年还特意出台了一个收购兼并的文件，就是国企圈钱的同时，必须收购兼并另外一家亏损的国企，以让后者也享受到圈钱的好处。

　　向广大投资者的摊派，是资本市场的原罪，是政府试图用这一次的送2送3洗刷的原罪。原罪的表现之一，就是上市公司盈利质素的低下，其经营指标多年达不到非上市公司的平均水平；原罪的表现之二，是上市公司治理结构的低下，1997年和1998年上市的国企绝大部分是亏损企业，为达到上市要求，只好拆离，就是把国企1/3左右的资产和1/10左右的员工划入上市公司，在一个财务指标马马虎虎还过得去的上市公司外边，是财务破产人员众多资产低效饿虎待食的集团公司，对于很多企业来说，上市公司直到今天仍然是几张报表而已，上市公司的钱，集团随便拿来用，怎么能谈得上公司治理？对于这样1000多家垃圾企业，如果指望全流通之后，能够改善治理和经营，无疑是痴人说梦，这些企业不退市，那么政府对市场的赎罪活动就不能算结束。

　　“人造牛市”总动员

　　如果说1998年之前的中国股市是“朱市”，那么该年之后，不能算做“朱市”。因为此前股市只是试验田，可以大胆试，此后就是救济所，政策上只能不断做多。对如此众多的治理结构不完善和经营效率低下的公司，如何做多？其实很简单，只要把钱赶进来，只要把规矩赶出去。只要有钱，就有人做多，只要没有规矩，就有人敢疯狂做多。唉，一思至此，能不惘然？

　　政策失误、国企困境和政策做多以支持国企圈钱，是这一轮牛市的上层动员。这轮牛市的中层动员，是腐败模式的嬗变。

　　只要有不受监督的权力，就会有腐败，中国经济领域的腐败问题由来已久，但每个时期的腐败模式不一样。腐败的猖獗始于1990年代初，上行下效，蔚然成风。1990至1993年的腐败，主要模式是对物资和外汇价格双轨制的利用；1994至1996年腐败模式主要是批地和批贷款；1997至1998年主要是大兴土木和工程承包；1999至2001年则是证券市场上的官方坐庄亏钱和官员老鼠仓赚钱。政策做多和腐败模式的嬗变，共同支持人造的“成长股”牛市。

　　人造牛市的底层动员是资金动员。证券营业部从京深沪向二三线城市铺开，报纸、广播、电视和寻呼机对股票市场的技术支持，券商委托理财业务的开展，最重要的，是投资基金的兴起，而最功不可没的，是放弃市场监管的证监会和交易所。

　　在5月18日之前，证券市场还是陷于失望和等待的气氛中，经历过1993年行情的投资者，普遍认为800点是证券市场的合理估值，但是，5月19日一开盘，他们便被迫放弃自己的估值体系，参与到这个始于1000点的世纪末谎言的创造过程中来。“5·19”行情的第一枪，据说是基金打响的，如果搜索记忆，还可以明确到某个大腕的身上。但是由谁来演并不重要，重要的是政府、官员早已准备好了现成剧本，剧本里明确地写着“做多”。一年之后，当媒体开始铺天盖地地声讨“基金黑幕”的时候，没有人会翻看媒体在“5·19”行情中的表现；再过一年，当某经济学家唱出“赌场论”的时候，没有人会质问他当年为什么不建议政府降息，从而摆脱国企和股市沦落的宿命。基金，这个老百姓分享经济增长的主要工具，从成立开始，就不得不接受印在额头上的“贼”字，既然诞生于贼的国度，又怎能摆脱贼的宿命？

　　最初的成长，有银广夏的业绩作假，有国电电力的外延式扩张，有阿城钢铁的重组置换，而最具创意的是东方电子，把炒股的盈利计入上市公司，从而带来股价更大的上涨，堪称当时的成长股最佳设计。这一类成长股往往是基金坐庄或者参与，并获利丰厚。券商坐庄的股票，往往亏损累累，这主要是因为“老鼠仓”模式，像做哈药集团的

南方证券和做湘火炬的新疆德隆这类蹩脚庄家是不赚钱的，赚钱的只是老鼠仓。

　　1998至2000年是经济基本面继续恶化的三年，1998年业绩差可以用洪水做借口，1999年和2000年拼命包装，2001年就是纸里包不住火了。股市在2001年见顶，有其政策面的背景，那就是国企三年解困的任务完成了，也意味着上市公司利润包装的模式无法继续了。尽管1998至2000的三年是经济衰退的三年，但上市公司的业绩增长是从1999年到2001年上半年，而从2001年下半年开始，业绩跳水就大面积出现了。并不是中国股市与基本面无关，而是上市公司的业绩与基本面背离，其关键，在于政府对市场的背叛。

　　2001年底政府免除了市场对国企的救济职能，证券市场规范化、国际化和法制化建设重新起步，股价的泡沫破裂开始了。政府对股市的要求，已经不是涨，而是缓跌，也就是，下跌是无法阻挡的，但下跌速度不能快，钝刀割肉、温水煮蛙，股市终于一跌4年，回到1999年“5·19”行情的起点。整个过程中，仍然找不出任何适合做价值投资的股票，在其他资金纷纷撤出市场的情况下，基金延续了“成长投机”的操作思路，其间，以汽车、住房为主导的消费升级，以能源等原材料瓶颈为主导的上游行业的短期暴利，以

股权分置改革过程中送股为主导的政策性成长，以及以中石油、中石化、中铝等并购为主导的套利型成长，都担当过主题，但随着时间推移，终于还是难挽颓势，盛宴不再矣。

　　价值理念的锤炼

　　阳光下没有新鲜事，1999年以来所有的成长股神话都破灭了。反而是像平淡如万科、中兴、中集这样的股份制企业，通过稳定的经营团队，实现了长期的增长，这样的公司在市场上少之又少，而且即使是这样的企业，它们的成长也更多的是规模的增长，ROE水平在相当长的时间里是稳定的。

　　在成长股投机中赚钱的人，会不断强化自己对成长的偏好，直到把赚过的钱亏光。市场重回千点的时候，我们有充足的素材来反思成长。价值投资是基石，而成长性投资永远是阶段性的，而且，永远属于少数公司和少数幸运的投资者，如果一个市场整体上追逐成长股的话，势必造成无数的伪成长股，并造成大量价值型股票的严重低估，这正是目前市场上的现实。

　　价值型股票的投资时代来临。做此判断，基于三点：第一，市场投资者对成长股的偏好和对价值股的回避，已经造就了大量低估的价值型股票，这些公司只是由于一两年的业绩下降，就被投资者抛售，不管盈利水平如何，不管企业资产价值如何，只要盈利下降，就被抛售，从而形成了大量的投资机会；第二，如果投资者不改变成长股偏好，那么即使低估，价值型股票也难以翻身，但是，QFII的进入和个人投资者重返市场，带来了新的投资思路，从而会迅速改变价值股低估的状况；第三，即使是场内的机构投资者，在成长股炒作已经概念化和金融工程化以后，也无法继续了，只要有一家机构退出成长股游戏，就会带来一个板块的暴跌，而持续退出的过程，会训练出机构投资者新的条件反射，从而有利于他们接受价值投资的理念。

　　价值投资理念的归来，要经历三件事的锤炼，才能成熟。第一，股改的锤炼；第二，非流通股上市的锤炼；第三，新股发行和老股再融资的锤炼。成长股投资是资金游戏，上述三件事，都会打破资金平衡，造成成长股的暴跌。投资者将在未来的两年里，不得不迷惑地看到这样的现实：第一，为什么业绩增长良好的公司，急于再融资，大股东急于抛售股票；第二，为什么业绩很差的公司，有人高价并购，有大股东高价增持。最后，市场不得不接受这样的事实，就是治理良好的公司是有价值的，短期趋势并不影响公司的价值，而治理低下的公司是没有价值的，而且，和以前不同的是，不仅没有理论上的价值，连价格也会一跌再跌。

　　现在，投资者要对自己持仓的股票，认真检讨一下，目前价位大股东愿意抛售吗？目前价位上市公司愿意不断融资吗？如果两个答案都是“是”的话，那就要小心了。

    (供稿：万科集团)