一平：发行市场化是一把双刃剑

　　作者：一平

　　近来，有关新的证券发行上市办法即将出台的消息见诸报端，在这个过程中，人们对发行市场化的探讨不绝于耳，并始终将其与新规则紧密联系，这确实在一定程度上把握了监管当局的思路。然而，在这个对资本市场即将产生重要影响的新规出台之际，我们有必要在更加广阔和深远的背景下，进行展望和探讨。

　　先说股改。从政策逻辑上看，股改关键阶段工作的完成，与重启发行上市和再融资密切相关。从市场条件上看，股改的完成，股权分置问题的解决，将为发行市场化改革创造有利条件。按照目前的速度判断，到3月份，占市值6～7成公司完成股改应该不是问题，6月前，很可能是新老划断、新股上市和重启再融资工作的重要窗口期。在全流通环境下开展发行上市工作，显然需要一个与之前截然不同的游戏规则。与此同时，股权分置问题得到解决后，市场定价机制将逐渐趋于完善，市场对发行上市工作的约束机制也将进一步增强，直接融资的效率必然将得到有效提高，监管当局推动发行市场化也就拥有了条件和依据。理想的方向是：凡市场需要和接受的直接融资，都将得到监管当局的支持。在这个背景下推出的发行上市新规，必然在兼顾“三度”的基础上，在本着循序渐进原则的基础上，体现出市场化的倾向，比如降低对IPO和配股增发的三年盈利要求，同时对明确再融资的市场预期做出相关安排。

　　需要指出的是，就笔者理解，在全流通环境下推进的发行市场化改革，也对投资者提出了更高的要求，换句话说，行政权力的收缩，必然伴随以责任的收缩。在发行市场化改革进行到一定阶段后，凡符合法定条件的公司都可以发行

证券，监管当局只需负责发行人全面准确及时披露信息，监管目标更加清晰和单一，投资风险由投资者自行承担，遇到侵害行为应寻求司法救济。从这个意义上来说，发行市场化在一定程度上也将是一把双刃剑。

　　再说“两法”修订。对于发行上市工作而言，新的“两法”明确了发行、上市环节适当分离的原则。一般说来，对发行的要求应相对较低，但对上市的要求则相对复杂。伴随我国多层次

资本市场的建设，未来主板、二板和OTC市场对上市的要求将不尽相同，以满足不同公司、不同投资者的不同需求，发行交易新规必然将为此留出空间。同时，对于公开发行但不上市的公司，监管当局也必然要制定相关规则，以应对将来可能出现的监管真空，这也是新规则面临的一个悬念。

　　我国现行的证券发行上市规则由多份法规、规章组成，可以想见，即将出台的新规则，可能将对以往的法规、规章进行一定程度的整合，但整合总是相对而言，各项配套措施的出台，将是一个连续的过程。我们期待，在全流通的市场环境即将到来，新“两法”不日实施的大背景下，发行上市新规则体系的确立，会为未来市场、产品和投资者结构的改善产生促进作用，为中国资本市场迎来历史性转折奠定制度基础。