吴晓求：股权分置改革后中国资本市场若干新特征

　　新浪财经讯 第十届(2006)中国资本市场论坛于2006年1月7日在中国人民大学逸夫会议中心举行，新浪财经作为独家网络支持媒体对此次论坛进行了全程图文与部分视频直播，以下为中国人民大学研究生院副院长、金融与证券研究所所长吴晓求教授演讲实录：

　　主持人：下面发言的是中国人民大学研究生院副院长金融与证券研究所所长吴晓求教授，大家欢迎！

　　吴晓求：我作为主任之一对大家每年在这个时候来到人民大学参加中国资本市场论坛，我是非常高兴的，这个论坛是一个开放式的，公益型的论坛，所以人人都能来听，目的只有一个要推动中国资本市场的改革和发展。

　　我要讲的问题在提供的研究报告里面写得非常清楚，中国资本市场长期以来可以说存在很多问题，但是最严重的问题是两个，最严重问题都是在制度设计上出了问题，我无意于说把这个责任推到15年前，尚主席从历史的角度给予评价我同意这个评价。这两大制度设计的缺陷如果不解决，中国资本市场不会有前途，本来我是一个乐观主义者，因为研究告诉我，一个国家走入现代化不可能没有资本市场，因为人类越来越富裕了，需要寻找新的可流动的资产，显然要求发展资本市场。但是不解决已经存在的两大制度缺陷这种前景也只能是梦想，这两制度缺陷一种是股权分置，我们终于启动这项改革，在两年前，青原同志也参加了，当时对股权分置带来的危害做了全面的剖析，如果这些危害不解决，显而易见上市公司不可能做好，中国资本市场不可能发展，乃至中国现代的金融体系不可能形成，这是一个重大的缺陷，如果硬要以高度概括的语言就是两个，一个破坏了资本市场共同的利益平台，第二个是资本上没有定价的功能，没有定价的功能就没有合理的标准，这事情就没法做了。当然还有别的缺陷，但这是两个最大的问题，所以2005年4月29号推动这个改革可以预见的将来我们将会完成股权分置改革，我们将会奠定中国资本市场持续发展稳固的资本平台。

　　第二个缺陷我们也在做，但是对它所存在的危害可能认识不足，整个资本市场资金循环体系的设计出了严重的偏差，把整个资本市场看成准银行体系，按照这样的思路设计直接循环体系，清算体系，整个资金的保管体系，这会带来极大的危害，如果说股权分置使得中国资本市场的发展失去了发展的动力，这样一个银行的资金循环体系就会使中国资本市场的发展失去了平衡性，两个都没有怎么能发展起来，所以可以看的出来，很多的风险，上市公司风险来自股份制，证券业风险来自于银行资金循环体系的设计，这两个东西融在一起就一塌糊涂了，现在在推进第一个改革，第二个改革做了一些结构性调整，比如对证券进行重组，但是没有上升理论的高度，资金循环设计出了问题，一定要把中国资本市场，把中国证券业理解成对银行体系的思路要彻底改革，中国证券业一定是高端的金融服务业，既不提供资金，也不进行投资，不能你的利润来源来自于存贷利差，来自于自己投资股票做庄，如果这样不会有前途，可是这样独特的资金循环体系使得整个证券业有这样的条件，可以顺畅挪用客户的资金，使得市场的窟窿越来越大，虽然汇金公司也注资，但是简单的注资会使这个窟窿越来越大，要把源头解决。这两大改革做好，我们才真正具备了中国资本市场稳健发展的基础。第二个问题也许到明年后年的话题，今天话题第一个，股权分置改革已经过半了，现在要研究的问题就是改完了之后，中国资本市场会发生哪些问题，哪些问题在传统制度下，在股权分置安排下，有所收敛甚至消失了，哪一些会更加恶劣，更加严重。做这种前瞻式战略式研究是为了在改革的过程中，使得未来的制度设计不要出现大的问题。因为现在如果意识到问题所在还是来得及加以修补的，因为任何一项制度都不可能十全十美，把过去两的制度旧的制度克服了缺点，我们一定要认识这个问题，我们怀着这样的想法，和几位教授，一块共同研究了，花了4、5个月时间，股权分置改革一旦完成后在相当长时期内中国资本市场会发生哪些新的变化，有人说这是猜测，但是理论研究猜想很重要的，我认为猜想和小心求证同样重要，没有大胆的猜想小心求证就迈不开路。

　　我们认为股权分置改革完成后将会在理念、功能、规则体系、行为特征以及价格结构方面都会发生一系列根本性变化，具体说来有这么九大变化。这九大变化是人民大学金融证券研究所第一次系统提出来在未来中国资本市场中新的特征，这些新的特征有别于传统的，有的是新的问题。

　　第一个我认为股权分置改革之后，我们市场定价的功能，对市场控制的功能慢慢得到恢复，以前在股权分置的时代，这个市场基本上没有定价的功能，资本市场就不可能发挥对存量资源的配置。我经常说资本市场的优势在哪里，就是可以通过证券化方式对存量资产存量资源再配置，商业银行对增量进行配置，资本市场通过流动性对存量资产配置再配置，当市场失去了定价的功能，对存量资源定级功能不复存在，也就简单的搞增量配置，简单追求发股票，所以当市场没有定价功能的时候一切无从谈起，所以股权分置改革完成后资产部门定价功能将慢慢得到恢复。它会告别净资产时代，多少年都是净资产是衡量资产买卖重要的依据和标准，特别对非流通股部分，有一次国有资产管理委员会规定国有资产转卖不能低于净资产，所以这是一大功能。

　　第二个市场对经济的反映，不敢说有高度相关性，但是相关性会逐步提高，不至于出现经济快速增长，股票的资产价值快速下跌完全背离的状况。这个问题不在于经济的增长在于资本市场灵敏的机制造成的损害。

　　第三个重要的变化就是将从单纯的货币功能转化成资产功能，因为能够反映实体经济的增长，对于单个人来说不会从事一个企业的投资，只能选择在流通性比较强的证券发展金融市场投资，以享受金融资产带来的财富效益。 我们今天的资本市场或者过去资本市场基本货币式概念，注重流量，不注重存量，所以当成为资产的时候就不是全社会捞钱，而是全社会把钱投到这里，成了全社会资产组合的地方，成为风险控制的地方。

　　第四个如果不做大的调整，我们在股权分置改革完成后，中国上市公司可能会从原来一股独大转化成内部人控制，所以一个新制度并不意味着都是好的，它会带来新的问题，因为股权分置改革，在目前没有建立很好的有利于形成责任股东的控制权市场的时候，等到24个月以后这些大股东禁售期解冻了，会逐步非常小的缓慢把手中股权卖掉，这上市公司将会成为一个股权高度分散化的上市公司，今天中国上市公司，7、80%，甚至8、90%都是有一个大股东，但是大股东在允许的情况下起到责任股东的义务，可是如果不进行注意，未来就是股权高度分散化的上市公司在中国的市场结构下，一定会演化成内部人控制的上市公司，就个人价值选择而言，我宁愿选择一个有约束的一股独大，也不要股权高度分散化内部人控制的上市公司，我们不要把赌注放在一个人身上，放在一个有约束的大股东身上是好的，所以我们要注意一系列规则的调整，不能说技术平台发生了变化，仍然沿用原来股权分置时代的交易规则发行规则，那就会出问题，因为股权分置是整个资本市场的制度平台，这个制度平台不存在的时候，原来制度平台上的具体规则就失去了价值，现在没有意识到具体的规则已经不适用了，我们还在用慢慢失去效率的规则，这就会带来一个冲突。

　　第五个股权分置改革完成后，对大股东的行为将会得到有效的约束。比如在股权分置时代大股东没有约束的融资，比如排队上市，以后慢慢缓解，排队本质上就是制度上不公平，排队说明整个融资制度发行制度存在严重缺陷，这些在股权分置改革完成后会慢慢淡去，包括所谓的专家文化，所以这样一个投机炒作的文化，股权分置改革完成以后，会形成新的操纵市场的机制，现在大股东未来股份全流通之后，如果没有进行必要的约束，现在大股东将会成为操作市场的主体，这需要我们的关注和深入的研究。

　　第六个上市公司的目标考核以及激励机制会发生变化，在股权分置时代有两大利益冲突，股权分置时代股东之间存在利益冲突，流通股东和非流通股东有利益冲突。两大利益冲突下，股权分置改革完成后，为解决股东和经理人之间的利益冲突奠定了非常好的制度平台，可以使有能力把企业做好的经理人，享受资产增值带来的财富效益，通过期权等方式联系在一起。

　　第七个也是我担忧的，刚才说第四个是有问题的，将会变成内部人控制的公司。第七个是我们将面临空前的透明度挑战，在股权分置时代，做假帐也很多，但是在股权分置改革完成以后，上市公司将比在传统体制下更强烈的做假机制，从而透明度将面临更严重的挑战，在股权分置时代上市公司做假帐无非让财务达到上市和配股再融资的目的，到了股权分置改革完成后，做假动机将成为简单的融资变成资产价格最大化，尤其经理人实现期权之后，内在做假动机非常强烈，否则无法解决美国如此成熟的市场还有做假动机。为此监管的模式要发生变化，从股权分置时代全年性监管，全年性监管和股权分置是匹配的，但是全年性监管和股权分置改革完成后不匹配，所以基础发展变成，监管也要发生变化，从全年性监管转移到透明度监管，所以融资符不如何标准交给市场。

　　第八个我们规则体系将会发生一系列根本的变化，从发行、上市、交易，信息披露等等都要发生变化，原来所谓豁免权要退出历史舞台，谁也不应该有豁免，在股权分置时代有很多豁免的，豁免本质是违背公平原则的条款，当股权分置改革完成后所有的股份，所有的财产在市场上都是完全平等的，包括购并规则都要发生变化。

　　第九个我们投资理念应该会有变化，过去都是注重投机理念，差价法，问十个投资者，九个都会说博的是差价，这不利于中国资本市场的发展，这和股权分置联系在一起，因为股权分置的时候这市场没有投资价值，所以只能进行投机，所以不要责怪社会公众投资者博差价，这是最优的选择，要进行股本回报是傻子，股权分置改革完成以后博差价也会存在但是会减少，他会注意风险和收益的匹配，在那理念下中国资本市场在未来相当长的时期内，价格体系将会发生巨大结构性分离，我们将到一个资产价格无差异的时代。我们将会告别这个时代，迎来资产价格理性回归的时代，谢谢大家！