股权激励的悖论 会否放大了管理层的道德风险

　　徐冰

　　1月4日，2006年第一个工作日，中国证监会在其官方网站公布了《上市公司股权激励管理办法》(试行)。这个在2006年中国股市的第一个政策性举措，显示了股市监管层推进股市市场化的良苦用心。

　　该《管理办法》的出台适值新的《公司法》、《证券法》实施之际，股权分置改革也正在全面推进，在此背景下，《管理办法》可以看作是中国证券市场完善制度安排的一个尝试。

　　任何有助于制度完善的尝试，似乎都应该视为一个利好。从制度设计以及监管层的考虑，“进一步完善上市公司治理结构，促进上市公司规范运作与持续发展”，建立对上市公司高级管理人员的激励与约束机制，都是一个规范、健康市场的基本要求。

　　但中国的特殊性在于，字面的利好却常常未必预示着现实的利好。也正是在这个意义上，对于这个有利于市场发展的举措，我们持谨慎欢迎的态度———我们更注重的是，看这项政策是否可以取得其预期的效果。

　　《管理办法》的规范目标直指上市公司的高级管理人员，从中可以窥见监管层对中国的上市公司所存在的问题具有清醒的认识。一个业绩良好的上市公司，有赖于一个肌体良好的管理层，而肌体良好的管理层之所以能够保持良好的状态，很多时候也的确取决于是否有良好的激励与约束机制。但这仅仅是问题的一个方面，问题的另一个方面则是，为什么许多看上去良好的制度，就是无法实现其良好的初衷？

　　就《管理办法》的一些具体的设计而言，监管层可谓煞费心机，这在《管理办法》的一些修订上可以看出来。与中国证监会2005年11月15日公布的征求意见稿相比，管理办法》在股票来源、激励对象、激励股票提法、股东大会表决等四大方面作了相应修改。明确规定激励对象不包括独立董事，取消股票来源中新股发行时预留股份这一渠道，将原稿中的股票激励提法修改为限制性股票，股权激励计划需经股东大会三分之二以上表决通过。为了避免激励对象有短期套现行为，《管理办法》对行权日期也作了规定，同时，对于限制性股票，还要求公司的激励计划应对激励对象的业绩条件和禁售期限作出强制性规定等。

　　《管理办法》的考虑虽然周全，但存在的问题也显而易见。已经有人指出，对限制性股票授予价格区间的宽泛，使采用限制性股票作为股权激励方式时，存在道德风险。考虑到国内的上市公司大多为国有控股上市公司，也不妨说，这种道德风险更多会集中在国有企业上。

　　尤其是《管理办法》一定程度上扩大了公司的自主权，在赋予公司更多自由的同时，也放大了管理层的道德风险。

　　一个良好的公司管理层，并不仅仅取决于是否有合理的激励与约束机制。很多时候，对已有制度的执行却恰恰是问题的关键。值得注意的倒是，一方面，国家监管层大力向股改公司倾斜，而一些已经完成了股改的公司，正是对股权激励最起劲的公司。但在目前公司治理结构以及配套监管制度尚难言完备的状况下出台相关规定，是股改之后的水到渠成，还是为现实需要作出的平衡，令人怀疑。

　　这种担心不是空穴来风。中国上市公司目前的公司治理状况以及监管法规和

执行力度的弊端，决定了公司管理层以及大股东先天占有绝对优势的话语权。可以说，如果中小股民的利益不能得到实质性的保护，管理层以及大股东完全左右公司重大事项的痼疾就不会取得根本改观。也正因为如此，在即将开始的股权激励时代，大股东以及管理层对公司利益的“合法”侵害有可能会不断发生。这也许是今后中国

证券市场的主要风险所在。