2006年的悬念与猜想

　　招商证券 赵建兴

　　估值接轨压力与股改对价主导了2005年的市场波动。股权分置改革的推进促使A股市场长达四年的定价水平下降、与国际化接轨趋势最终完成，而股改过程中支付的对价则在一定程度上抵消了价值回归压力的最后冲击并支持了随后的反弹。

　　刚刚到来的2006年人们寄予了很多希望，但是，06年也面临不少不确定性因素，众多悬念的交叉作用，将决定全年的市场演变趋势。

　　一、宏观经济与上市公司盈利层面的悬念

　　1、高投资率与通货紧缩悬念

　　中国在进入重工业化阶段后，投资率从80年代初的32%逐步上升到04年的44%以上，并且还有继续上升的趋势。这样的投资率水平大大超过了东亚国家在重工业化进程中投资率的最高水平。依靠高投资率获得经济高速增长的模式从长期看将是不可持续的，高投资率是否将带来严重的产能过剩和通货紧缩？这是2006年宏观经济的一大悬念。

　　我们认为只要能够适当的管理总需求的增长，高投资率与产能扩张并不必然导致通货紧缩。为了维持经济的高增长率，目前的高投资率具有相当的合理性。中国的资本产出率不高，存量资本与GDP之间的比率长期以来大约维持在3：1水平上，这是中国重工业化阶段投资率水平偏高的一个重要原因。我国的潜在GDP增速自1997年以来一直略高于实际增速，但始终维持在较平稳的水平上，通货膨胀也始终处于较低水平，表明总供给与总需求之间一直保持相对平衡的状态。从这一点看，本轮经济周期具有更强的可持续性。

　　我们也注意到投资和产能总是存在结构的问题，但产能过剩只存在于局部范围内，由此引发的竞争应当更有利于行业整合和企业生产效率提高，只要总需求水平能够持续增长，短期过剩的产能将最终得到消化。

　　总体而言，目前的高投资率符合中国进入重工业化阶段后经济持续高速增长的需要，没有必要对高投资率及产能过剩可能导致经济进入通缩存在太多的担忧，关键在于我们对总需求的管理是否适当。

　　2、宏观经济减速悬念

　　经历了03、04年的高增长后中国经济的确正面临减速，增长动力能否顺利转换？总需求管理面临什么挑战？贸易顺差怎样调整？政府又将如何刺激内需？——这些成为06年又一悬念。

　　我们对投资与消费的增长均持乐观态度，认为经济增长动力的损失能够得到平衡，中国经济本轮调整幅度不会太深。主要理由在于：一是目前中国利率和

汇率仍处于一个比较低的、对经济具有刺激性的水平。二是经过前几年的利润高增长，企业的资产负债表得到大幅的改善，对于未来投资和内需的增长相当有利。三是政府对宏观调控政策的把握比此前有了很大的进步，经济大起大落的可能性大大降低。四是国际经济增速虽然有所放缓但仍高于趋势增长率，表明国际经济增长状况相当稳健，这也为我国经济增长提供了比较良好的国际环境。五是中国经济增长的三大长期动力(城镇化、居民消费结构升级和全球制造中心向中国转移)仍然存在。

　　2006年将成为中国经济的转型年，经济增长动力将由外需逐步转向内需，增长方式则由粗放型转向集约型。中国的重工业化阶段仍将继续，在渡过目前的转型调整期后，未来中国经济将能够以更健康的结构实现持续的高速增长。在此背景下，06年净出口增速将显著放缓，而投资增速将略有上升，消费增速将保持平稳。具体经济指标预测如下：

　　表1 2005-2007年主要经济指标预测(同比增长率)

　　2005年2006年2007年

　　GDP9.408.708.80

　　社会消费品零售12.9012.9012.50

　　全社会固定资产投资24.0026.0026.00

　　工业增加值16.2015.4015.40

　　工业企业利润19.208.0011.00

　　出口29.0022.0018.00

　　进口17.7020.0021.00

　　贸易顺差(亿美元)1,050.001,410.001,425.00

　　上海房地产价格-5%-5%5%

　　CPI1.802.002.50

　　PPI4.802.001.50

　　广义货币供应量M218.4017.0017.00

　　人民币贷款余额13.9014.5015.00

　　3月期央票利率(年底)1.501.801.70

　　RMB/USD汇率(年底)8.077.687.45

　　资料来源：招商证券研发中心。

　　4、A股上市公司整体盈利水平下降趋势悬念

　　A股上市公司整体盈利水平已经表现出明显的下降趋势。2005年3季度单季总体盈利增速同比下降18.65%，使得上半年盈利累计同比增长5.04%的状况演变为前三季度累计同比下降4.36%。这种盈利下降趋势在2006年是否仍将继续？如果继续，盈利下降趋势的幅度与持续时间可能为多少？

　　我们统计了2005年前三季度上市公司分行业(剔除金融)的盈利情况：

　　(1)A股上市公司盈利高度集中在石化、钢铁、电力、煤炭、化工、有色金属等基础原材料及能源行业中。利润总额占比前10大行业05年前三季度同比增长了13.16%，占上市公司利润总额的比例从04年64.27%的基础上提高到75.38%。

　　(2)利润总额占比的前10大行业大都处于盈利衰退的开端。利润总额占比超过20%的两个重要行业，石化、钢铁的业绩增长速度进入05年后大幅放缓，受需求增速放缓以及产能持续释放的双重影响，05年三季度盈利已经出现同比下降的局面。其余行业中，电力因煤炭价格上升导致的盈利下降趋势已经结束，但未来仍将受到煤炭价格高位的影响及大量新机组投入使用导致机组整体利用率下降的冲击，预计盈利难以出现恢复性增长；成本上升使煤炭行业盈利增速快速滑落至负增长；周期性较强的化工品、有色、水运目前尚能保持一定增速，但销售收入增速的下降预示着这些行业距离进一步的盈利增速下滑甚至衰退已经为时不远；周期性较弱的医药、公路行业也只能维持盈利低速增长的局面；只有房地产在调控压力减轻背景下仍可望实现较好的增长。而利润占比排行11-20位的行业，除饮料、通信服务、电力设备、零售业外，其余行业或者面临周期回落的威胁(如箱罐与包装、贸易)，或者面临增速的放缓(如港口、机场)，或者面临激烈的竞争(如汽车)。

　　总体上看，利润总额占比前10大行业瓜分了A股上市公司绝大多数利润，然而目前这些行业大都处于盈利衰退的开端；其余盈利占比较小的行业即使业绩有所上升，相对于总体盈利下降的趋势而言只是杯水车薪。分行业考察结果表明，A股上市公司整体盈利水平目前只是处于下降趋势的开端。

　　从本轮经济调整与主导产业链景气演变趋势看，我们预计A股上市公司盈利下降趋势预计将持续一到两年甚至更长时间，下降幅度的预期值在10-15%之间。2006年可能成为盈利下降速度最快的阶段，07年之后将进入下降速度放缓的阶段。

　　5、盈利水平下降趋势对A股市场的冲击悬念

　　我们相信市场已经对目前的盈利下降趋势有所预期并做出了提前反应。但如上文所分析的，A股市场的盈利下降趋势只是刚刚开始，下降速度尚未达到最快阶段，市场的预期也未达到最为悲观的状态，因此股价的调整只是到了中途而不会是底部。综合考虑，我们认为本轮盈利水平下降趋势导致A股市场向下调整幅度的预期值约为-10%。这种调整应该主要发生在盈利下降速度最快的06年，07年盈利水平虽然可能继续小幅下降，但不会给市场造成额外的冲击。

　　二、市场层面的悬念

　　1、估值水平国际化接轨悬念

　　A股市场持续四年的估值水平下降趋势是否可能在2006年继续？这个问题事实上已经不能称之为悬念。截止11月30日，按滚动盈利计算、按流通股本加权的全部A股公司平均市盈率仅为13.98 倍(剔除亏损)，平均市净率1.62 倍(剔除负净资产)，已处1996 年以来的低点。我们认为股权分置改革的推进已经使得A股市场估值水平与国际化接轨趋势基本完成。

　　几乎所有的估值数据比较结果都显示，在考虑对价因素后，目前A股市场、特别是其中蓝筹股估值水平已经完全合理甚至存在相当程度的偏低。机构投资者出于对盈利下降预期、股改对价及股改完成后

股票定价的不确定性考虑，普遍为蓝筹股预留了一定的安全边际。我们认为对价支持下蓝筹股仍存在5-10%的潜在上升空间，2006年随着股改的全面推进，对价仍能够对市场形成一定程度的支持。同时非蓝筹股的结构性调整仍将进行，但残余的价值回归压力对市场的影响已经较小。

　　2、新老划断与扩容压力悬念

　　从目前股改进程看，到06年3、4月份占60-70%市值的上市公司完成股改已基本不成问题。届时“新老划断”推出，积聚了一年多的融资需求或融资冲动，加上全流通带来的扩容压力将逐步释放。具体来看有以下几方面：

　　一是G股的再融资。管理层明已确表示再融资将作为一项重要的股改奖励或刺激手段，有不少股改不积极的上市公司正是出于再融资需要被迫参与到股改中来，对于这样的公司来说，股改完成后想到的第一件事将是尽快实施再融资。

　　二是“新老划断”后IPO带来的扩容压力。目前中国金融体系内融资结构失衡的状况已非常严重，银行体系积聚的风险越来越大，为化解潜在的金融危机，未来几年内逐步加大股市融资力度将是政策必然选择。尤其是在银行业改革进入关键时期的今天，股市更是必须承担为银行改善资产质量、化解金融风险的重任。因此，未来几年市场面临的IPO压力都会比较大。

　　三是非流通股获得流通权后的变现扩容压力。从06年6、7月份开始，完成股改的上市公司非流通股东承诺的锁定期将逐步到期，理论上非流通股股东将可以在二级市场减持不超过5%的股份。尽管有部分公司自愿承诺了更长的禁售期限，但必须考虑的是持股比例在5%以下的非流通股股东减持并不受此规定限制，由于历史成本等多方面因素影响，这些中小非流通股股东的减持动力往往很强。综合两方面因素，我们按5%的比例来粗略测算非流通股获得流通权后可能给06年市场带来的扩容压力，截止12月8日，已完成或进入股改程序的上市公司受限的流通股(原非流通股)总市值(以12月8日价格计算)大约为5000亿，因此非流通股获得流通权后可能给06年市场带来的扩容压力大约在250亿左右。

　　四是权证等金融衍生产品带来的扩容压力。自权证产品推出以来，由于其实行“T+0”的交易制度，因此吸引了大量投机性资金参与，对参与股票交易的资金形成一定分流。06年权证市场的扩容还将继续，其他金融衍生产品也将不断推出，这对于股市资金面将形成一定压力。

　　3、交易制度变革与金融创新悬念

　　2006年市场交易制度面临变革。T+0制度与放宽涨跌停板限制等交易制度可能适时推出。我们认为这些制度将在局部先行试点，为少数公司带来如权证等产品的短期炒做可能性，但在全面铺开之后，必然面临持续扩容带来的压力，一如权证市场受到创设与新品种不断上市带来的价值回归压力。

　　金融创新也将成为2006年市场的一个热点。权证只是金融创新的开端，ETF权证、股指期货等一系列创新品种可能在新老划断前后陆续推出，从而带来交易品种的丰富与市场结构的完善，在形成新的投资机会、交易方式的同时也将带来新的风险管理方面的挑战。

　　4、制度建设悬念

　　股改完成后，以市值考核、股权激励等为核心的制度建设将随之启动，并将成为决定06年市场运行方向的重要制度变量。在解决了股权分置问题后，要想获得良好的公司治理结构，中国上市公司依然要面对并解决两个问题：公司管理层和股东利益不一致，大股东与小股东利益不一致的问题。因此中国上市公司还需要引入包括市值考核、股权激励、完善投资者权益保护等制度性建设来进一步完善上市公司治理，提高上市公司质量。其中，引入市值考核和股权激励，将各类股东以及股东与公司经营者之间的利益基础都统一到股权价值最大化目标上来，将促使上市公司大股东和经营者主动关心公司股价表现，主动关心中小股东利益，而这正是公司治理结构改善和二级市场股价稳定的重要前提。同时，股权价值最大化目标将对上市公司大股东和经营管理层形成巨大的利益驱动，促使其努力提高公司经营效率、改善公司经营业绩，这对于上市公司基本面的改善和股价的平稳上升将起到积极作用。一旦上述制度建设在06年取得实质性突破，则上市公司质量和经营效率有望得到较为明显改善，A股市场将逐步迎来转机。

　　5、资金扩容与投资者结构变化悬念

　　要顺利实现恢复和优化市场的融资功能这一目标，除了需要有稳定的市场环境相配合外，更重要的是还必须要有资金面的支持。而目前，证券市场实力正在重新排序，证券投资基金继续稳坐龙头,而代表新生力量的全国社保基金与QFII上升势头迅猛,截至11月30日,社保基金、QFII持有的A股市值直逼证券公司,尤其在深市的影响力远远超过券商自营。(见下表)

　　A股市值占沪深总市值

　　券商自营207.28亿元1.9%

　　社保基金194.07亿元1.8%

　　QFII179.71亿元1.6%

　　证券投资基金1616.47亿元14.8%

　　数据显示,四大投资主体持有A股市值合计2197.53亿元,占比刚超20%,市场力量还需进一步加强。因此，积极推动合规增量资金入市、尤其是长线资金入市，使股市在双向扩容中实现基本平衡，将是06年股市政策的重要着力点之一。可供选择的政策包括：

　　6、估值标准多元化悬念

　　在经济转型及制度变革的大背景下，06年将进入一个机构投资者多元化的时代，多元化的投资者结构将带来多元化的估值标准，并导致市场投资主题呈现多元化特征。同时，多元化的投资者结构还将改善因投资理念过于趋同而产生的市场流动性困境，促进市场交投的活跃。

　　06年QFII、社保基金、

企业年金、保险资金、银行系基金等机构投资者实力将稳步增强，其市场参与程度也会逐渐提高；而随着权证等金融衍生产品的推出、全流通下收购兼并的活跃，以及政府对房地产投机活动的限制，私募基金将扮演重要角色。06年上市公司制度变革还将使原来被隔离在市场之外的非流通股股东通过回购、减持(或增持)、兼并收购等方式直接或间接参与市场投资活动。

　　由于上述机构投资者在投资理念、风险偏好、资金性质等方面存在较大差异，因此其估值标准及投资策略也将存在差异。首先，大股东及上市公司在出售或回购股份时，市净率将成为其主要的估值标准。其次，全流通时代必然也是并购时代，上市公司既可能成为收购方，也可能成为收购目标。收购方将更多地使用重置价值、自由现金流量贴现等方法对目标公司进行估值，控制权的价值也将成为收购方所考虑的重要因素。而在上市公司成为潜在收购目标时，公司控制权的争夺将大大提高投票权的价值。第三，QFII的壮大将使蓝筹公司长期价值得到更多的关注，从而改变目前市场对短期业绩过度关注导致折价的局面。第四，社保基金、保险资金、企业年金等以获得稳定收益为目标的长线资金持续入市将使股息率这一指标得到高度重视，具备稳定分红能力的公司有望因此享受溢价。最后，房地产投机市场降温、权证及回转交易制度推出等因素可能促使投机性游资转战股市，对主流的价值投资理念将不时形成冲击。因此，06年单一追求价值成长的思路将得到扩展，而市净率、股息率、重置价值等指标将受到更多重视。

　　投资者结构的多元化意味着2006年股市博弈的多元化，估值标准的多元化意味着投资主题与投资机会的多元化。2006年A股市场的整体走势虽然尚难乐观，但势必成为热点陆续涌现、个股精彩纷呈的格局，基金、QFII、券商、游资等机构投资者将在2006年各自寻得自己的一席之地，鹿死谁手难以断言。

　　三、多重悬念下的A股市场演变趋势

　　面临宏观经济、产业景气、企业盈利、市场估值及政策面的股改、扩容、市场制度建设等多方面不确定性因素的影响，A股市场的演变趋势成为2006年最大的悬念。

　　06年宏观经济环境仍相对有利，不会对市场形成新的冲击，同时将为市场带来若干新的热点。企业盈利水平下降趋势对06年市场将形成较大制约。目前市场已经做出了提前反应，但股价的调整还没有完全结束。即使目前市场的估值水平已经合理甚至偏低，但仍可能因盈利下降趋势而导致股价超跌与价值低估。06年3、4月份期间年报与季报的集中公布将对股价形成连续冲击，再考虑“新老划断”很可能在此时推出，届时很可能会出现长期低点。但我们相这个低点低于1000点的可能性不大，一旦企业盈利下降趋势发生改变，A股市场将迎来重要转机。同时，业绩能够保持稳定增长或有所上升的蓝筹股将对市场形成有效支撑。从政策面因素看，06年管理层将在股改、扩容与市场稳定中寻求平衡。由于投资者对股改预期已基本稳定，因此股改对市场的刺激将日益递减；而在政策强力干预下，扩容的冲击与增量资金入市效应将有望大致抵消。决定市场短期方向的重要因素将是股改配套制度建设。

　　总体而言，06年A股市场仍难以步入牛市，“探底、筑底、反弹、夯实长期牛市基础”将贯穿全年。但笼罩在A股市场上空的阴云正逐步散去，A股市场1000-1200点的价值底部区域已经形成，一旦经济成功转型和企业盈利下降趋势企稳，以全新面貌出现的A股市场将迎来新一轮的牛市。