应建七个场外市场

　　首都经贸大学教授著名股份制专家 刘纪鹏

　　一个为资本正名的时代已经到来。

　　2006年1月和3月将要实施的新《公司法》和《创业投资企业管理暂行办法》，将为中小企业融资提供极大的便利。一个重要的标志就是中国股份公司的成立，设立和上市两个阶 段将被彻底分开。一种可能的趋势是，中国的多元市场体系可能会以上市和上柜为前景实现突破。资本经济时代意味着，改革和开放都必须在资本领域和所有制产权领域都做出重大突破。有必要建立7个以“块块”为主的场外交易市场。并借助于“条条”(深交所)的技术和信息披露的支撑，找到一个多层次资本市场体系的架构。

　　创业资本助力中小企业

　　近几年来，不仅国有经济在进行战略重组、有所为有所不为，张开双臂来拥抱海外投资人；而且民营经济也以异常活跃的姿态来迎接国际、国内的资本，从简单的家族经济、个体经济向现代公司制度过渡。这一切表明资本经济时代已经到来，我们必须给资本正名。

　　中小企业的发展离不开直接融资，资本经济时代的到来，给中小企业的发展提供了巨大的机遇和挑战。

　　在资本经济中，凝结资本和上市挂牌是两个关键内容，这要求中国的中小企业家除了关注企业自身的产品经营外，还必须要关注资本经营。这一时代性特点要求公司的做大做强，不能仅靠单纯的自身积累，还必须要通过和战略投资人的结盟及现代企业制度的建立来实现。中小企业在发展过程中必须以产品经营为体，以资本运作为用。一般地，资本具有三次放大效应，且三级放大都是在企业的上市融资过程中完成的，包括：资产评估、溢价融资、挂牌上市三个层级，而且第三级的放大可以让中小企业家的股权变成真金白银，在市场上流通。所以，产业投资人不仅要追求“白头到老”的长期投资，也不仅仅搞“一夜风流”的证券投资去炒股票，还要从事“为离婚而结婚”的创业投资这种中间形态的投资方式。

　　2006年3月正式实施的《创业投资企业管理暂行办法》明确提出：“积极推进多层次资本市场体系建设，完善创业投资企业的投资退出机制。”创业投资的本质还是抱着“离婚”的目的寻找“结婚”对象，而且多找年纪较小、含苞待放的对象结盟，通过共度“蜜月”的方式对其进行培育，最后和价值已被大大提升的对象分手，获得一笔不菲的分手费。中小企业吸引创业投资必须要以创业资本能够顺利退出为前提，退出机制和退出场所对于创业投资和股改融资上市非常重要。

　　根据《创业投资企业管理暂行办法》，只需要3000万元就可以办创业基金公司，这将使得基金管理公司也将大量涌现，其设立的门槛很低，只需要到发改委备案，就可以享受中国创业投资的优惠政策。因此，国内的创业基金在明年也会有一个很大的发展。中小企业股改融资上市之前探讨私募和创业投资的结盟将拓宽中小企业的融资渠道，促进中小企业的健康发展。

　　2006年1月正式实施的新《公司法》获得了长足的进步，为中小企业融资提供了更大的便利。其中一个重要标志就是：中国股份公司的成立，其设立和上市两个阶段将被彻底分开，也就是说发行股票和上市挂牌已经成为审核的两个阶段。在一定程度上，按证券发行规则设立的公募股份公司募集完股份后不一定就上市，上市也不一定就在深、沪交易所，把上市和上柜分开了。而且，股份公司的设立规模降到了500万元；股东人数在200名以上，200名以内的股东如果采用广告或招股书募集的也是公募；股份公司的设立经过注册部门批准就可以了。非上市中小企业中创业资本的流动及公开发行但没有上市的公司的资本流动，均需要在即将建立的三板市场进行挂牌转让。

　　就资本经济的核心特点是，各类微观经济主体对盈利的追逐和在追逐过程中整个社会资源的优化配置，而这一特征又与资本具有的流通性这一根本特征紧密关联，所以资本的退出机制显得极为重要，这也成为能否实现资本经济条件下资本能否完成增值这一“惊险一跃”的关键。

　　多元资本市场的前景突破

　　近5年来，中国经济迅猛发展，但股市却因股权分置的难题，一直在困境中苦苦挣扎。尽管去年的“国九条”和今年的“4.29通知”终于把我们的股权分置改革从非流通股错误的按市价并轨调整为通过支付对价并轨，但是单一送股模式这种方法上的错误却使我们在这场方向基本正确的改革中仍然出现了偏差。这场股改令人忧虑，大盘还在1100点左右苦苦地挣扎，人们对股市在短期内走出困境缺乏信心。此外，中国股市组织和布局结构必须作出相应的调整，培育以交易所和场外交易相结合的资本市场结构，大力发展和完善多元化、多层次化的资本市场体系。

　　目前，金融已成为各国经济发展的风险和动力的关键。我国当前重大的金融改革就是要构造一个以资本市场为基础和主体架构的现代金融体系，其将承担着社会融资总额半壁江山的重任。但是，连续4年以来股票融资在全社会融资总额中一直在下降，2005年股市的融资功能已经基本停止，有人因此认为中国的股市被边缘化。在几百万家中小企业中，符合上市标准的企业有3000家至4000家，这些企业要想在深市上市也要排很长的队。而且，今后的新股发行价格是全流通体制下的价格，融资的市盈率不会太高，估计在10倍以内。因此，在这种背景下，有些排在很靠前的企业也已经考虑转移上市地。

　　国有商业银行的上市融资借助于海外资本市场，许多民营企业、中小企业也纷纷寻求海外上市。2005年11月，《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(简称外管局75号文)正式实施，支持拓宽境内企业境外融资渠道，为境内企业通过国际资本市场融通后续经营发展所需资金提供便利渠道。国内企业把在英属维京群岛、百慕大群岛、开曼群岛注册并代表国内企业资产的壳公司上市，以此间接的方式打开海外融资通道。民营企业采用红筹股、小H股等方式在海外上市的数量日益增多，在全部上市企业中的比例也达到了60%以上。目前已经在香港、新加坡、美国等地上市的民营企业有300余家，市值在3500亿左右；而2005年底中国的1400家上市公司，流通市值只有1400亿左右。海外上市公司的市值是国内市值的2.47倍。

　　一种可能的趋势是，中国的多元市场体系可能会以上市和上柜为前景实现突破，这样上市的场所就形成“两大一小”的格局。我个人还提出“七个场外”。香港联交所作为大盘蓝筹股筹集外资的场所；上交所作为大盘蓝筹股筹集内资的场所；深交所主要以中小企业板在一定时期内要做大做强。应把香港小H股拿到深交所中小企业板。就深交所的发展来说，目前要处理好与上交所和与三板市场的关系。

　　首先，深交所与上交所的关系主要围绕企业规模问题。新《公司法》规定，上市前的股本总额达到3000万，可流通量不少于25%，融资额就相当于3000万*25%=750万，就可以在深交所上市了。从现在的情况看，有750万至2000万股的融资需求的企业可以安排在深交所；融资需求在8000万股以上的企业可以安排在上交所；融资需求介于二者之间的企业的上市安排选择可以由两个交易所竞争。

　　其次，从深交所中小企业板和三板的关系来看，深交所主张要办成中国的纳斯达克，要包容OTC、OTCBB市场。目前证券业协会办的退市代办转让系统也想把定向募集公司和公开发行股份未上市公司以及退市的垃圾股公司都统统包容起来，使退市代办系统从简单的垃圾桶变成一个孵化器，成为中小企业到主板上市的摇篮。

　　有必要建立7个以“块块”为主的场外交易市场：从东北的沈阳、华北的天津或北京、华东的上海、华中的武汉、西南的成都或重庆、西北的西安、华南的深圳或广东，并借助于“条条”(深交所)的技术和信息披露的支撑，找到一个多层次的资本市场体系的架构。