股市改革三策

　　□ 陈昌华/文

　　股改中一个最突出的问题，是A股投资者并不把股票看成是一种投资工具。反之，他们预期股票供应多了，价格就应该下跌。股改后的G股因流通股数量增加，股价便立即调整，使流通股市值下降到跟股改之前差不多，即对价越大，股价就跌得越多。

　　这是一个十分奇怪的现象。理论上，在大部分股改方案中，都是大股东送股给小股东的；因此在总股数不变的前提下，每股盈利、派息和净资产都应该是不变的。如果这个前提假设是正确的话，股价在股改后并不应该大跌，更不应出现对价越高、股价跌得越厉害的悖论。

　　如何改变整体市场的心态，是目前一个十分重要的问题。我认为要在三方面下功夫：其一，上市公司要变；其二，市场参与者要变；其三，政府思维要变。

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新股发行必须重开，中国股市必须大幅扩容，股市才有生机。虽然A股的整体市盈率比在海外上市的中国企业略高，但市净率明显低于H股和红筹。其原因，是A股上市公司的净资产回报率远低于H股的红筹。2004年A股公司的平均净资产回报率只有8.6%，而在海外上市的中国

股票，则为15.2%。

　　提高A股上市公司的整体盈利水平，必须开放新股上市，增加新的盈利能力强的股票。让大批优质股票上市，是一个转移国内股民纠缠于股改问题的好方法。当然，新股必须以全流通的方式发行，以免造成历史问题的重演。

　　——改变投资者心态和投资者结构。一位国内的基金经理告诉我，他的客户(主要是国内的保险公司)经常问他对未来一个月指数的看法。类似情况，我也经常听到。在任何一个较为成熟的市场中，保险公司都是最不看短线的；如果连保险公司都这样关注市场的短期表现，说明我国股市职业投资人的整体评估中出现了极大的漏洞，急需改变。

　　如果没有外来冲击，要改变投资群的投资理念，可能并不容易。加快开放QFII和外资券商参与国内市场，是改革的一个好办法。过去几个月中，当大型蓝筹股因股改而大幅下跌时，QFII变成十分积极的买家，原因十分简单——股改后这些股票的股价已跌到一个十分吸引人的水平，但它们的盈利并没有因股改而下跌。

　　——最后是政府的心态。过去许多年中，政府给市场的印象是十分关注股指的升跌，而改革亦会随股市升跌而改变。这种情况下，诸如新股发行等政策便会出现极大的不确定性，股民亦出现与政府博弈的倾向。企业的基本面对股市的影响远不如政策的走向，市场亦因此变得十分不健康。

　　如果政府能下决心向市场表明它并不关心股市水平，也不再以行政手段来干预新股发行，而是让市场决定哪些股票能上市以及如何定价，那么，即使中国股市可能经历短期的反复，往后的发展必将更符合市场经济的规律。-

　　作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究主管