走出股改悖论

　　要打破A股市场的僵局，惟有通过新股发行，重塑投资主题

　　□ 古羽/文

　　2005年4月底，中国证监会公布股权分置改革试点方案后，“非上市法人股减持”这个市场最大的不确定因素已被消除，但也引出了新的不确定因素，即在推出股改方案的同时， 宣布暂停增发新股和新股上市。

　　这反映了两种政策意图：其一，监管部门认为暂不发行新股将有利于营造良好的股改氛围，确保市场由上至下全力把股改搞好；其二，可避免因新股上市增加股票供给量，分流资金。

　　这营造了一种市场认知，即股市在短期的稳定或上涨，将依赖于没有新股上市；新股是否上市，

股票供给量是否增加，成为了支持股市的重要政策前提。然而，绝大多数投资者同时认为，新股上市是迟早之事；但新股何时推出，以何种形式被推出，推出的规模如何，却又都是不确定因素。只要股市稍好，就有新股将被推出的传言；股市一跌，则又立即有人出面澄清。是否发行新股，便成为短期内股票市场发展的首要不确定因素。

　　按照规定，国有股、法人股只有在股改方案通过后一年方可流通，流通的第一年，比例不能超过5%；第二年，比例不能超过10%；第三年，流通比例不受限制。原则虽然明确，但对投资者而言仍然不确定的是：股改一年后，是否所有大股东都会减持5%，两年后都会减持10%？而三年后哪些股票会全部减持？

　　如果整个市场确信，一旦这些大股东大量减持股票则股价一定会受到进一步压抑，拥有减持权的大股东在未来两三年内不可预计的行为，将会成为这一时期股票市场发展的首要不确定因素。如果市场非常看重股票供给可能造成的影响，则只有在

股权分置改革完成、所有股票均已全流通、大股东具有充分减持权，且其后的行为已十分明确后，市场才能归于正常。

　　股改造就了封闭市场

　　在一个封闭与静态的市场，由于需求是稳定的，当供给增加时，交易物的价格必然下跌。目前A股市场似乎正是如此。当G股的流通股股东通过股改拿到了对价之后，市场上流通的股票供给量同时增加，G股的股价也相应下降；对价越多，流通股票供给量就越多，股价下降得也越多。宝钢等许多G股的股价在股改前后的变化，似乎证实了这一点。

　　在一个正常的股票市场中，只要投资于股票的回报经风险调整后，仍高于银行存款或债券的回报，储蓄就会不断流入股市；在经济增长、个人储蓄不断增加的阶段，更是如此。为何目前A股成为供给与价格反向变化的封闭性市场呢？除了上市公司质量不高、券商专业性不足、制度不完善等因素造成投资者信心下降，最主要的原因，在于停止发行新股等做法。

　　监管部门通过停止发行新股，达到了将市场的注意力集中到股改本身的目的，但同时也将A股现阶段的主导主题变为“依附于股改的投资”。投资者现阶段投资于A股市场的首要目标是从股改的过程中受益，而非希望通过投资于优质股来实现长期增值。这两者投资策略有很大不同：前者是一种短期行为，选股以对价高低为目标，一旦实现目标，就会及时变现，尽快寻找下一个较好的股改目标，或等待市场的主题从股改变为投资；后者则将是一种长期的投资行为，只要认为股票还具有增长前景，就不急于变现。既然目前的主流市场是股改的市场，具有长期投资意向者，就只能将钱存在银行以等待投资主题的出现。A股市场因此成为一个封闭、静态甚至萎缩的市场。

　　重塑投资主题

　　问题的解决之道，是通过发行新股营造投资主题，消除不确定因素，树立投资者的信心。市场必须存在一批具有很好增值空间的优质股票。这样的股票应该是全流通的，不受股权分置改革问题的影响，信息披露充分及时，大股东、管理层的行为是可观察的。

　　如果股改问题不再存在，投资者就可以从投资的角度对这些股票定价。这将吸引储蓄者不断加入投资队伍。当可投资的股票累积到一定规模之后，市场的投资主题就确立了。该市场的股票定价就能成为股改市场的一个良好参照：如果股改市场的股票估值明显低于投资市场，投资者就会很快地将估价提高至与投资市场的股价相近的水平。

　　当然，具体操作应兼顾股改的需要，选择好时机。就消除不确定性与营造投资主题而言，应该是越早推出新股上市越好。然而，新股上市，市场的供给就增加，在投资主题形成前，市场对此非常敏感；这个不确定的因素就会变成确定的利空消息，对市场形成压力，可能破坏市场已习惯的股改氛围，影响股改的推进。

　　如果待到多数公司的股改完成并都有减持权之后再推出新股上市，其结果会有两种可能：一是绝大多数大股东选择不减持，甚至增持，原来大股东减持的不确定性就转成不减持的确定利多，市场可能上扬，投资主题由此形成。此时，新公司上市不会对市场构成太大冲击；二是多数大股东都选择减持，市场必定下跌，此时市场的规避套现主题确立。若再有新股扩容，无疑是雪上加霜，推出新股上市的阻力会更大，从而使新股上市问题再次成为后股改市场的重大不确定因素。后一种的可能性更大。原因有二：一是在市场缺少融资功能情况下，大股东会有变现的压力；二是许多法人股的持有成本远远低于二级市场的价格，这类大股东有变现的动力。

　　因此，从对股改的推进、不确定性的消除以及投资主题的营造三个方面进行权衡，新股上市的政策，应该是在股改主体完成之后、但在大股东可以减持之前的一段时间，允许投资主题的形成。第一批完成股改的只有三家公司，代表性不足；从第二批完成股改的时间算起，推出新股上市政策时间也只有几个月了。市场留给单纯股改的时间已经不多了。

　　

新股发行拒绝托市

　　在新股发行的推进中，切忌利用行政干预营造投资主题。在推进之初，由于投资气氛尚未形成，股票定价可能不高。一个习惯性反应是：能否通过某种形式的托市，比如利用托市基金带动投资气氛？这种期望是极端错误的。全流通新上市公司的股票价格，应是在现有的金融、经济、政治及社会环境下，在不存在以前的不确定因素下，国内投资者对可投资股票的真实定价。这正是我们十数年改革所追求的，也是本次股票市场改革所孜孜以求的，不应受到人为的干预。

　　事实上，以“托市基金”来营造气氛，结果会适得其反。如果托市基金的规模无法影响整个市场，就达不到托市目的；如果规模足够影响整个市场，就成了市场的系统性因素了。

　　当政府拥有这个规模足够大的基金时，会通过两种方式干预市场：一是不给市场一个在何时、何价位如何进行干预的明确承诺；二是明确承诺在何时、何价位予以干预。前者又会给市场增加一个系统性的不确定性，因为它会干扰投资者的正常判断，其结果将是可以预见的；后者的结果则是让政府成为市场买卖的一方，市场的所有投资者成为另一方，即当市场低于某个价位时，政府就成为了惟一的买方，其他投资者都成为了卖方。由于政府在某一价位一定会买入，在另一个价位又一定会卖出，一方面破坏了投资者之间的正常交易，另一方面会引起市场操纵股价。最终如同G股公司承诺托市的结果一样，或像其它新兴市场的救市基金一样，市场未必救起，托市基金却一定亏损。-

　　作者为经济学博士、香港金融界资深人士，长期从事市场监管研究