G宝钢飓风

　　被看作股改风向标的宝钢推出的权证方案，不仅点燃投资者的“寻宝”热情，也激活了2005年这场由政府强行启动的股权分置改革

　　□记者 张娅

　　如同横扫中北美的飓风“伊万”一样，一种为解决股权分置问题而出现的小玩意，在 暮气沉沉的中国股票市场掀起的惊涛骇浪至今尚未平息。

　　12月5日，在深市打包上市的钢钒PGP1(038001)、万科HRP1(038002)和鞍钢JTC1(030001)三只权证开盘即封涨停。已经亮相多时的宝钢JTB1 (580000)、武钢JTB1(580001)和武钢JTP1(580999)同样“魔力”不减，成交额分别达到34.28亿元、17.95亿元和18.03亿元。

　　“参与的是疯子，观望的是傻子”。在投资者疯狂炒作下，原本只是一种金融衍生品的权证市场迅速膨胀，甚至隐现与A股市场分庭抗礼之势。而以中央企业身份参与股改的宝钢首家推出阔别市场已久的权证，其中的试探意味不言而喻。

　　在付出4年近万亿流通市值被蒸发的惨痛代价后，中国股市的股权分置改革终于在2005年4月29日由政府强制启动，却并没有迎来市场的积极响应。在推出首批4家试点企业的5月9日，上证指数暴跌2.44%。来自证监会最高领导“改革不会停步”的强硬表态也并不能阻挡投资者用脚投票的决心。5月底，市场流通市值和总成交额均创下新低。在6月1日证监会宣布将进行第二批试点工作之后的两天，大盘再次跌去40多点。

　　然而，股权分置改革对于中国股市的特殊意义不容置疑。它砸开了一个已经凝固了10余年牢不可破的制度僵局，代表了中国股市真正市场化的开始。上市公司的“价值回归”也因此有了制度前提。

　　中国是一个混合型经济体，国有企业和私营企业似乎都在不断壮大。鉴于股市的成立初衷，国有上市公司的态度对股改走向有着决定性的作用。而作为权证市场资本豪赌游戏的始作俑者，宝钢这家不断被中小投资者万夫所指的“无良上市公司”，对将要过去的这一年乃至未来的股改，都产生着极大的联动传导作用。

　　第二批试点

　　6月20日早上，股民郑先生打开报纸，马上就看到第二批股权分置改革试点公司在前日晚间出台的消息。42家上市公司名单中，宝钢股份(600019)赫然在列。

　　在2005年2月底郑先生购买宝钢股票之后，宝钢的股价便一路走低，这给一向投资稳健的他带来不小压力。

　　“政府如何确定股改试点公司就像抽签一样，我们普通投资者只能被动地接受安排。当时我并不敢确定是否有获利机会，但心底还是燃起了一点希望。”郑先生回忆到。

　　大盘蓝筹股宝钢与

长江电力(600900)参与到第二批股改试点，的确出乎很多人的意料。两家上市公司的控股股东——上海宝钢集团公司和中国长江三峡工程开发总公司，都是国资委直属中央企业。但考虑到相关部门力挺股改顺利进行的决心，宝钢与长江电力的行动便不难理解。

　　为力求试点改革推进过程中保持股市供求的动态平衡，从5月份开始，中国股市IPO、再融资的发行及审核均被停滞。然而，由于流通股股东与非流通股股东在对价支付上的分歧，首批试点中普遍采用的对价方式并没有出现原本应产生的财富效应。

　　5月15日，针对股改启动后的市场波动，中国证监会主席尚福林在接受新华社采访时表示，股权分置改革“开弓没有回头箭，必须搞好”。

　　随后的5月30日，针对第一批试点公司规模小，不具有代表性的问题，证监会和国资委联合发文，督促大中型国有企业积极进行股权分置改革。6月5日，证监会高层在全国50余家基金公司老总及部分券商高层齐聚的第29次基金业联席会议上，明确要求“讲政治，支持股权分置改革”。

　　与首批四家试点公司相比，第二批试点公司在覆盖面、代表性及方案的多样性方面大大增强。6月19日当晚，证监会负责人接受新华社记者采访时表示，股权分置改革不确定性正在逐步消除。在此背景下，宝钢和长江电力的参与对市场走势产生了直接作用。6月间的大盘迹象也显示，有关部门正在为改革营造良好的市场基础。

　　6月21日，宝钢股份以传真的形式向一些基金公司发送了股权分置改革方案草案。6月24日12:00时起，宝钢又在网上开展了针对股改方案的问卷调查。

　　草案具体内容为：宝钢集团向流通股股东每10股流通股支付1股股份、2份认购权证和5份认沽权证。其中，认购权证和认沽权证均是欧式期权，存续期都为12个月，行权比例均为1∶1，认购权证行权价为4.18元，认沽权证行权价为5.12元。

　　一场大讨论随即展开，而权证内容更是各方分歧的焦点所在。此时，我国权证市场停止发行和交易已经超过9年。在中国股市发展初期，为保护老股东在配股中的权益，使不愿或无力认购配股的老股东能够有偿转让其配股权，管理层曾经推出过股本权证。1992年6月，第一只权证发行，但到1996年6月，权证交易因过度投机而被叫停。

　　市场由此再陷迷茫。第二批试点名单公布的第二天，上证指数上涨30点，深圳成分指数上涨77点。但6月21日，两市随即走低，交易量也大幅萎缩。

　　宝钢股份董事会秘书陈缨曾表示，公司与流通股股东交流后，流通股东对草案提出了两个主要观点:一是权证组合方案过于复杂，不确定性强，担心中小股东难以理解其中蕴含的风险和收益；二是对价水平太低。

　　经过一周的协商，6月28日将近凌晨1点，守候在信息接收终端机前的上证所工作人员终于等来宝钢股份的公告。根据公告公布的股权分置改革方案，宝钢集团拟向流通股股东支付的对价方案为10送2.2股加1份认购权证，原有的认沽权证被取消。与草案相比，宝钢最终大致多送了0.5—0.6股。有分析认为，为了让方案顺利投票通过，国资委做出了一定让步。

　　但投资者仍不满意。公布股改方案后复牌的6月29日，宝钢放出天量，11.70亿元的成交额高居沪深两市榜首，而收盘涨幅不大。一些基金公司也明确表示，将继续要求宝钢修改方案，再作让步。

　　与此同时，一个关于宝钢股份股改方案的投票联盟在网上发出号召：“按大批量卖货20%折扣的基本公理，宝钢的大股东应拿出27.27亿股送给流通股股东，相当于每10股流通股获送7股。低于此标准的一律投反对票。”

　　为赢得投资者认可，在6月30日宝钢股份股权分置改革方案网上交流会上,包括宝钢集团董事长谢企华在内的5名高管联袂出席。谢企华在会上一再强调, 发行权证并不是为了圈钱，确定对价的出发点是兼顾非流通股股东和流通股股东的利益,保护流通股股东的利益不受损失。

　　尽管如此，反对的呼声还是越来越大。7月和8月，宝钢股份独立董事、新桥资本驻香港执行总监单伟健先后发表《质疑对价——一个独董致上市公司董事长的公开信》和《我为什么投反对票》，对其股改方案提出了强烈保留意见并明确表示不赞同。而在6月28日的公告中，宝钢表示全体董事都对提议中的股改方案投了赞成票。

　　权证重出江湖

　　8月12日下午2时30分，审议并表决股改方案的宝钢股份2005年度第一次临时股东大会终于在北京中国大饭店召开。出乎意料的是，方案最终以99.99639%的高票获得了通过。宝钢集团承诺，在临时股东大会通过方案两个月内，如果宝钢股份股价低于每股4.53元，将投入累计不超过人民币20亿元增持宝钢股份股票。

　　8月17日，中国证监会发布《关于股权分置改革中证券投资基金投资权证有关问题的通知》，首次将金融衍生品放入了基金投资范围中。为充分揭示可能发生的风险，两大交易所还要求各会员单位即券商营业部与客户签订风险揭示书，为首次买卖权证的投资者全面介绍相关业务规则。

　　但8月19日上交所与中国证券登记结算公司联合发布的一份名单还是让部分券商吓出了一身冷汗。在首批63家拥有权证结算会员资格的券商名单中，包括银河证券、华夏证券、北京证券、湘财证券等众多知名券商在内的52家券商竟被排除在外。这意味着只有在名单上的63家券商营业部开户的投资者才可以进行权证的买卖。

　　从接到通知开始，名单外的券商便忙于组织人员安抚客户，很多营业部甚至面临投资者要求转户的窘境。

　　“作为国内最大的券商之一，我们认为取得权证结算资格是顺理成章的事，所以对这种情况根本措手不及。”名单以外的某券商内部人士回忆到，公司高层最终对相关部门发出了类似“不立即拿到资格就提头来见”的警告。

　　名单公布当天，不少券商高层即紧急赶赴北京公关。6月19日晚上发生了戏剧性的转折——中国证券登记结算公司在权证结算资格名单中紧急追加了39家证券公司。

　　就宝钢权证上市后的首日开盘价，各家券商的研发部门都进行了预测。按照国际上对欧式权证通行的B-S模型，上海证券交易所给出的开盘参考价为0.688元，中金公司则认为宝钢权证理论价格为0.7-0.8元之间。多家券商中，国信证券相对大胆，认为合理价格在0.8-1.0元之间。

　　但宝钢权证的首日表现令所有投资者瞠目。8月22日，宝钢权证以涨停板1.263元开盘，几乎是市场预测价的两倍。下探至1.260元后短短5分钟时间，宝钢权证即被强大买盘再次封回涨停。在成交1.39亿份之后，封在涨停板的买盘仍高达1.27亿份。

　　作为宝钢股票的持有者，郑先生直接就获得了宝钢权证。他感慨到：“没有想到，在证券市场搏击近10年之后，我还能再遇上‘天上掉馅饼’的机会。”

　　相对大多数与宝钢权证失之交臂的投资者来说，孙先生算得上幸运儿。由于自己预测的开盘价格仅仅比实际开盘价相差0.002元，他顺利买到了宝钢权证。

　　孙先生就职于一家投资机构。为了解政府在未来股改上的倾向，他在股改启动后对四家试点公司都进行了深入研究。

　　政策扶持的良好预期是他信心的来源。宝钢权证面世之前，上海证券交易所副总经理刘啸东曾公开表示：“宝钢权证不允许失败，我们将调用一切资源，全力配合宝钢权证平稳上市交易，包括准备引入做市商制。”此外，中国股市目前还是只能做多不能做空的单向市场，以及权证“T+0”方式的投机性，都是孙先生决定投资宝钢权证的原因。

　　“我之前已经估计到宝钢权证要在上市当日涨停，所以一到开盘时间就赶紧按照预定价格往电脑里敲入购买指令。”回忆起如何把握宝钢权证在上市当日的机会，孙先生显得气定神闲，“当时挂的单并不是很多，我一看到1.263元的开盘价，就知道自己肯定能买到了。如果稍微犹豫，就肯定会错过了。”

　　8月23日，宝钢权证以1.35元开盘，一个小时以后冲高至1.830元，距离涨停的1.842元仅有一步之遥，最高涨幅达到44.89%。当日成交1283万手，换手率达到336%，成交金额超过20亿元，“T＋0”的威力表露无遗。孙先生在1.78元的价位将前一日购买的宝钢权证全部出手，获得了35%的投资收益。

　　寻宝游戏

　　8月24日，宝钢走势继续疯狂，全天价格上涨14%，收盘于1.808元，成交量继续放大达30多亿元，换手率428.95%，创下单日历史记录。

　　对此情形，孙先生有些懊恼。“当时我坚信宝钢权证不可能超过2块钱，因为相对于1.263元的首日开盘价而言，这意味着涨幅超过60%。”他说，“虽然我感觉到宝钢权证将来会有暴利的机会，但没有想到市场会这么快反映出来。”

　　此时，“5万元小户一天买卖16次折腾160万元交易量”的故事开始流传坊间，甚至有一家券商传出因权证交易火暴一天就赚取了30万元手续费的神话。

　　相对于个人投资者的追捧，手中掌握着高度集中筹码的基金却成为宝钢权证的最大卖家。根据基金二季度报告中披露的前10大重仓股统计，截至6月30日，基金持有的宝钢股份总计占流通股的44.52%，这意味着基金在宝钢权证握有同样的持仓比例，即1.74亿份。但除各家基金公司内部都规定不准主动投资权证以外，大部分基金经理甚至公开表示了坚决放货的决心。

　　8月25日，宝钢权证共成交73.27亿元，在其理论价格0.688元基础上累计最大涨幅达303.49%，累计换手率达到1062.99%。G宝钢当日首次出现阴线，并且一度跌穿4.53元的大股东的增持承诺价，收盘价仅为4.54元。宝钢集团宣布增持股票。

　　8月26日，宝钢权证在上市5天后出现首次下跌，与上证指数逆势上涨形成鲜明对比。29日,G宝钢一直呈小幅下跌走势,并没有出现宝钢集团护盘前两日在4.53元有巨量买手堆积的情形，以至该股股价第二天一度跌至4.43元。宝钢集团此举遭受市场各方的强烈指责。公司董秘陈樱随后证实，10月18日后，宝钢将会再次启动增持计划。

　　8月30日，宝钢权证更一度下探至1.358元，15.43%的跌幅创下上市以来单日最大跌幅，其市值也从最高时的8.1亿元缩水至5.5亿元。随后，宝钢权证连续阴跌。

　　在投资股市的近10年中，郑先生都十分谨慎，仅仅在账户上保持着几万元的投资额度。但在前期卖出宝钢权证获利颇丰的影响下，他随后在权证投入了20多万资金，由此损失惨重。

　　10月28日，宝钢权证一度下探至0.682元的上市以来最低价。但当日开盘后初期，宝钢权证价格上冲4%左右，盘整的过程中仅一个小时就成交了1.16亿，占前一日成交量的40%左右。与郑先生经常交流炒股心得的张小姐在此时抓住了机会。她在0.728元的价位购入了宝钢权证。11月1日，宝钢权证狂涨46.54%，最终以1.121元收盘。张小姐随即将手中的权证卖出。

　　在张小姐的交易室，三台电脑同时运作：一台锁定G宝钢，一台宝钢权证，还有一台显示大盘指数走势。张小姐透露，宝钢权证上市首日她便有意投资，最终因为开盘价超过预期过多而痛失机会，她随后一直在等待时机。但她总结说：“权证的风险的确很大，不能长期做，不能大规模做，更不能用全部身家来做。”

　　联动效应

　　与宝钢权证交易持续火暴形成鲜明对比的是，沪深两市再度进入“严冬”。从9月20日开始，上证指数破位下行，在1100点左右徘徊已经近两个月。深证成指也同样一蹶不振。

　　事实上，在宝钢权证被疯炒时，G宝钢的股价始终在4.6元左右。市场分析认为，权证内在价值难以支撑权证目前的高价，因为1.8元的权证价格意味着未来权证行权日股票价格要达到6.4元才能达到收支平衡点，即宝钢股份未来价格上涨幅度将达到42%左右。这对于处于行业周期已见顶的宝钢来说难度很大。

　　为防范炒作，相关监管法规一度规定，权证及其标的证券交易盘中出现严重异常情况时，上证所将有权采取盘中紧急停牌。上交所曾在11月9日和11月15日连续两天施重拳打击宝钢权证的恶炒行为，但宝钢权证的价格只是稍做调整便迎来更凶猛的上涨。

　　在股权分置改革方案的争议中最早提出“竞价配售与认沽权证方案”的燕京华侨大学校长华生，在谈及宝钢权证时也不无遗憾。“我一直希望做认沽权证，但宝钢只做了认购权证，另外推出权证时应有一套规范方法，而他们并没有按照权证市场的规律来做。”但他认为，股改方案的制定不能脱离现在人们的认识水平以及各种利益的束缚，“现在这样已经很好了”。

　　宝钢权证产生的联动效应在其他权证品种迅速显现。11月18日，G

鞍钢(000898)复牌，自然除权后仅下跌10%，复权价涨了近12%。11月21日，G武钢(600005)复牌首日收盘价为2.51元，其后四个交易日连拉4阳，累计涨幅高达16%。武钢集团向流通股股东每10股支付2.5份认沽权证和2.5份认购权证。11月23日，武钢的认购权证和认沽权证均以涨停开盘。在此带动下，宝钢权证也创出了上市以来的新高。

　　与此同时，一场关于权证是向股市“输血”还是“抽血”的争论也越来越激烈。在12月5日三只深市权证上市当日，沪市原有的三只权证成交额总计达70.27亿元，超过了当日沪市51.6亿元的成交额。从沉淀在权证上的存量资金看，两市6只权证合计占用资金64亿元，并且所沉淀的资金仍有增长趋势。另外，券商的积极创设也需要大量资金。

　　为平抑权证炒作的过度投机，11月22日，上交所发布通知，允许取得中国证券业协会创新活动试点资格的证券公司作为“创设人”，按照通知的相关规定创设权证——针对市场上已有的品种，创设权证的条款与上市交易的特定权证完全一致，实际上相当于特定权证的一次增发。

　　最新消息显示，权证市场的发展已经被上交所纳入统一规划之中。具体思路是：“连续创设”权证将给予6个月的试验和完善期；在此基础上，于明年二季度前计划推出备兑权证。上证50ETF权证初步定在12月19日正式推出，国泰君安将成为50ETF权证的试点券商。在交易机制上，可能会采用“竞价交易＋坐市商”的复合制度。光大证券等券商正在申请的宝钢备兑权证也在准备之中，有可能在本月内上市。

　　在经历疾风暴雨般的单边上扬或下跌之后，12月8日，沪深6只权证2涨4跌，其中涨幅最大的万科HRP1仅上涨1.49%。

　　“虽然过程不那么美妙，但再过两年来看，现在的股权分置改革一定会被历史证明是正确的。”华生表示。

　　在第二批试点完成以后，股权分置改革将在所有上市公司间全面铺开。种种迹象表明，宝钢通过权证而展示出的财富效应，已经重新点燃了投资者的寻宝热情。而权证方案也有可能被大多数公司所采用。因为权证的巨大获利空间不但使得后续央企股权分置改革的阻力变成了动力，投资者也会毫不吝啬地对权证方案投出赞成票。

　　更为重要的是，股权分置改革的启动意味着中国正在向一个金融市场自由化的方向迈进。这个过程虽然缓慢，但十分坚决。而一个以市场为导向的定价机制，显然远胜于继续依赖行政手段来调控。