机构投资者应向QFII学什么

　　目前QFII的总投资额度折合人民币已近400亿元机构投资者应向QFII学什么？

　　□华泰证券　庄虔华

　　随着QFII新增3.5亿美元额度获批准，QFII总投资额度已达49.25亿美元，折合人民币近400亿元，在国内股市中的影响不容忽视。

　　QFII介入A股市场之初，曾是价值理念的代表，对国内价值理念的培育和发展发挥了重要作用。然而，伴随QFII投资规模扩大的并不是其影响力的增强，而是内外资机构在估值判断上的诸多分歧。作为海外舶来品的价值投资，其估值参照系理所当然的是国际市场，因此，QFII投资行为可能隐含着更多的价值理念真谛。

　　择时敢于逆市买入

　　去年以来，蓝筹股成为做空力量的重灾区，先是众多周期性

股票的持续衰落，钢铁、石化、煤炭、有色金属等行业股票中跌幅超过50%的并不罕见，此后便是二线蓝筹股的竞相走弱，港口、公路、机场等行业股票相继进入调整，继而触发了今年三季度以来的新一轮下跌。毫无疑问，基金是蓝筹股下跌的始作俑者。目前A股平均市盈率水平仅在16倍左右，大量不足　10倍的低市盈率股票充斥市场。

　　QFII持股变化情况

　　但从今年以来QFII的持仓表现和市场整体估值水平看，QFII并没有像基金那样悲观。从上表可以看出，　QFII的投资力度并未明显减弱，尽管QFII家数和额度在不断增加，但增仓股票家数占QFII持有股票总数的比例却在明显增加，QFII持有的股票总数和实施新增仓的QFII家次数也在增多，这说明QFII对未来的投资前景比较乐观。

　　作为理性的机构投资者，在宏观经济前景看淡的市况下，作出减仓或调仓的行为，本是一种正常的应对措施，但QFII与基金不同的操作，不禁让我们思考基金是否对周期下滑做出了过度反应。

　　战略持有周期性股票

　　2005年三季度QFII增仓幅度超过100%的8只股票中(与半年前持仓量相比)，G宝钢、中集集团、G龙盛、海螺水泥等4只股票属于周期性股票。

　　周期性股票是去年以来基金减持的重点品种，但QFII的持仓说明，不分股票、不分时段的一概减持，可能并不理性。最典型的是G宝钢，该股自去年初以来的下跌幅度超过30%(复权)，但今年前3个季度，瑞士银行的A股持有量却出现连续大幅度增加，分别达到4641.08万股、7726.18万股和12203.73万股，目前已成为该股的第一大流通股东，反映了该股在QFII心中的优势地位。G宝钢作为一只行业龙头股，凭借规模、技术、市场等方面的优势，具备相当抗风险能力，市场普遍预测，未来两年G宝钢的每股收益仍在0.60元以上，也就是说，动态市盈率在6倍左右。显然，当前的股价并未高估。

　　从价值投资的核心要素———分红看，G宝钢是不可多得的高分红股。该股股改之初曾作出连续3年的现金分红承诺，以当前价格计算的年分红收益率将达到8%左右，几乎是长期国债收益率的2倍。事实上，G宝钢在复牌之初的分红收益率即高达6%以上，但并未改变一路下跌的命运。昨日该股大幅反弹，应属估值偏低的市场反映。

　　对政策的敏感度强

　　QFII的投资选择不唯基本面，对政策预期关注格外敏感。

中兴通讯作为一只成长性较好的股票，QFII的分歧却比较大。今年二季度摩根士坦利清仓撤出，三季度花旗环球大比例减仓，但德意志银行的筹码则比较稳定。中兴通讯是为数不多的优质科技股，具备市场、品牌、技术、管理等多方面优势，现已获得独家承建中国电信长途骨干网的NGN　商用试验网项目，在宽带及增值业务系统上已具领先优势，在3G　建网启动特别是TDSCDMA　大规模独立组网中将明显受益，而海外业务的稳健增长，将使公司在更广阔的市场中延续成长。外资对该股的谨慎估计在于3G标准推出时间和受惠对象均具有相当不确定性，反映出QFII评估公司的严谨性。

　　看重估值比较优势

　　QFII对海螺水泥的大幅增仓似乎比较意外，花旗环球连续两个季度位列第一大流通A股股东，但该股当前经营仍处于周期低谷，受

宏观调控的影响，海螺水泥三季度业绩明显下滑，其最大看点在于该股是为数不多的A股对H股贴水的股票。以昨日收盘价计算的A股贴水幅度在8%以上，一旦实施股改，A股的贴水幅度将在30%左右，而目前含H股公司的A股平均溢价幅度在70%左右，海螺水泥A股存在明显的估值盈利空间。同时，从基本面看，通过加大开拓农村、中小城镇及国外市场的力度，海螺水泥的明年业绩有望获得恢复，这为QFII的参与提供了预期业绩的支持。

　　此外，QFII并不完全拒绝ST股票，汇丰银行最近3个季度一直是ST酒花的第一大流通股东，这自然是看重了公司的重组价值。

　　当然，由于投资时限、业绩评价机制、资产分布区域等方面的差别，QFII的投资模式难以完全为国内基金所复制，但在基础性的理念层面上仍有一定的借鉴意义。