学术视角下的金融发展

　　专家云集，南开论剑，专家的视角与研究对金融发展无疑具有极大的参考价值

　　作者:本刊记者 本力/文

　　10月29日在天津南开大学举办的第二届中国金融学年会堪称中国金融学界的一次盛会。来自包括台湾、香港地区的全国70多个教研机构学者300余人参加了会议。会议分35个小组 讨论了入选的200余篇论文。分组讨论中，“金融发展与经济增长”和“证券市场研究”方面的论文所占比重最大，分别为24篇和71篇，占全部文章的近一半，分量甚重。

　　金融发展：信任重于法治

　　金融在经济中的核心地位最终应体现到经济增长上来，这对于中国这样的发展中大国显得尤为重要。“金融发展与经济增长”成为本届金融学年会小组讨论的专题之一，探求“金融发展如何促进经济增长”是这个专题的主要内容。

　　金融发展离不开良好的法治建设，近年来政府在此方面也着力甚重，新颁布的《证券法》、《公司法》都是这一努力的积极结果。但南开大学杨超通过对64个国家的考察，发现信任比法律对金融发展尤其对于金融中介而言起着更重要的作用。主要原因在于执行机制上的不同，法律和信任在交易执行上具有互补性，通过法律来保证和约执行的成本过高；同时，依靠法律和政府行政保证契约执行并不那么可靠；在反复交易基础上建立的信任更容易使交易得到实施。山东大学胡金焱等更是直接指出，建立于信任基础上的非正规金融发挥着重要的作用。他们组织的抽样调查显示，山东13个地区企业非正式金融市场融资均超过了正式金融市场融资，达到总融资规模的60%以上。“合会”、“标会”等形式的非正规金融往往被认为是落后的东西，但其确实在所及范围内有效地配置了资金，尤其在农村金融市场上比非正规金融更为重要，更有效率。因此，他们呼吁政府不但不应对非正规金融进行过多限制，反而应提供更有利于其发展的政策安排，促进非正规金融在经济增长中的作用。

　　证券市场受关注

　　“弱势群体应该远离股市”曾经在市场上引起激烈的争论。重庆大学余劲松等对27个国家的证券市场进行考察似乎印证了这种观点。他认为，尽管历史上证券市场有非常高的超额回报，但几乎在所有的国家，参与到证券市场的居民极为有限。例如，在1998 年美国持有股票居民包括直接和间接方式的比例最高约为48%， 英国为30%，而同为发达国家的法国和德国该比例只有15%和9%，在奥地利、土耳其和斯里兰卡则分别只有5.6%、1.2%和2.3%。根据他们的研究，法律制度对于提高公众的参与意愿有重要影响，投资者保护水平和司法效率更高的国家拥有更高的参与率；同时，股权集中度对公众参与意愿之间的负相关。

　　境内上市公司年报和半年报“打补丁”已成为普遍现象——据统计，有超过60%的上市公司进行过“打补丁”。上海交通大学吴文锋等认为其信息披露质量不高、信息披露市场效率低下已呈普遍化和持续化趋势，当前监管者工作中心应该从制度建设上转移到市场效率上来。东北财经大学赵永刚等经过研究发现交易所对信息披露起了最直接、最有效的作用，而私人信息与市场效率成反比。华融资产管理公司博士后王燕对其关系做出了新的解释。她认为公开披露的信息和私人信息不但存在替代关系，而且还有互补效应。

　　北大光华管理学院陈梦根以沪市为样本通过实证研究发现，上海证券市场不同行业板块之间股价存在着明显的联动特征。尽管不同板块在价格冲击传导机制中的重要性各不相同，但证券市场股价波动的市场性显著地超过了不同板块(或个股)的独立性，不同行业间的组合投资策略效果不佳，市场效率还有待于进一步提高。

　　股改不能解决全部问题

　　2005年5月启动的股权分置改革是一场意义深远的改革，本届金融学年会上对股权分置改革进行了专场讨论。

　　北京大学唐国正通过对首批股权分置改革试点的四家公司进行实证分析，认为《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》存在重大缺陷，虽然考虑到改革中流通股股东在公司层面的不利影响，但没有表达公众投资者的历史诉求。改革具有很大的不确定性，下一步的股改应更努力使流通股股东和非流通股股东通过谈判分享改革带来的利益。浙江大学张小茜从期权的角度，运用博弈论的工具对目前股改方案采用的三种形式进行了比较，发现相同条件下扩股方式使非流通股股东获利最大，缩股方式使流通股股东收益最小，提出虽然现在上市公司多采取送股方式进行股权分置改革，但扩股是一种比较好的股改方式。

　　“股改药”是否“一抓就灵”？东北财经大学李黎等得出了相反的结论：股市是否健康发展与股权是否分置关系不大，而上市公司的质量改善才是根本。文章举出不受股权分置问题困扰的方正科技(600601)、爱使股份(600652)等“三无板块”的例子。另一个是香港股市的例子：据统计，香港可流通股比例尚不足49%，虽然高于内地股市的35%，却远远低于欧美股市90%左右的平均水平。可是，国际投资者从未把香港很低的流通股比例视作潜在威胁，他们也不会仅仅因为如此而改变自己的投资决定和组合结构。

　　李黎等又将波兰和捷克股市发展的历程进行对比，印证了上市公司质量才是股票市场发展的基石的观点。文中指出：捷克在经济转轨过程中，国内经济一度发展较快，曾经创造出了“捷克奇迹”。在1997 年，其上市公司多达1716家，可到了1999 年只剩下可怜的301家，82%的公司退市。捷克股票市场中充斥着大量无价值股票，市场严重受挫并呈现萎缩。与之相反，波兰股票市场的成功关键在于对股票市场的监管，以行政执法代替了以往司法执法，把信息披露的透明化和对中介人的监管作为重点，从而严格防止了证券发行者和金融中介对外部投资者权利的剥夺，保证了金融市场的健康发展。