十评成功解决股权分置问题 让对价成为历史

　　本周，随着沪深交易所推出据说是“匆忙上阵”的第八批20家股改企业，人们对股改遭遇“难关”和面临“断档”的担心开始浮出水面。因之，对于昨日五部委共同参与的股权分置改革工作座谈会，各方寄予了相当厚望。

　　展开分析之前，我们不妨将时空拉至股权分置改革大功告成那个时点，当“对价”成为历史，然后回放——不难预期，在从2005年5月9日首批试点公司亮相到股改结束的时间 序列中，令人关注和意义重要的时间节点会有若干，昨日会是其中之一。而在今天，无论争论，无论担忧，无论成本，整个股权分置改革确如“开弓之箭”，终将飞向其终点，所不同的仅仅在于时间序列的长短、国有资源再分配的分布，以及对未来制度框架可能产生的影响。

　　之所以这么说，是因为股改进程已写就了一份虽不是十全十美但却场面可观的“半年报”。专业证券报披露的数据显示，截至11月7日，沪深两市1381家上市公司中，参与或者宣布参与股改的公司共有243家，以11月7日收盘价计算，所有参与股改公司的总市值合计7082.45亿元，占当日沪深两市总市值的22.34%。

　　在以上参照体系和数据基础之上，我们试图澄清一些不必要的关联和困扰，并尝试为未来股改推进的“框架技术”出谋划策。

　　首先，将股改成败与否和市场指数相关联是不必要的。该关联的思维前提是中国股市进入熊市的根本原因就在于股权分置存在，事实上，是包括股权分置、上市公司质量、发行退出制度设计、监管和公司治理等多重变量组构成了中国股市行情的“基本面”。冀望解决问题之一的股权分置改革甫一启动，市场就要热烈应对的想法是不现实的；更进一步，即便股权分置改革完成，理论上也只是健康股市的必要条件之一，而非指数飙升的充分条件。

　　其次，对观点争鸣的惧怕是不必要的，然而时至今日，对所谓“对价”、“补偿”理论探讨的意义其实已行将消失，至少从操作层面讲。也就是说，补偿是否成为现实，其实也已不是股改成败的衡量指标。正如有识之士指出，无论是补偿给过去还是未来，补偿的对象都极可能不是最初的利益受损方，而从短期股票价格的角度看，补偿也未必能够实现。不过好在非流通股股权多是国有资产，而国有资产其实来自劳动人民的积累，向流通股支付对价不过是国有资产的“再分配”，尽管时间已发生了错置。需要关注的则是，若补偿对象不是中国持股人，而是“合格的国外机构投资者”，这个国有资产的“再分配”就确实显得有些匪夷所思。

　　对于未来股改进程的“框架技术”，我们认为，至少以下几个方面的思考是有益的。

　　首先，有了一定的经验积累，股改方案是否还需如此“百花齐放”？到目前为止，送股已成为主流对价支付形式，市场也已习惯于将其他对价方式折算成送股模式来衡量对价支付水平。除了第六批和目前的第八批股改企业平均对价水平低于3股外,其余各批的平均对价水平皆在3股以上。若可以颁布一个标准版作为参照，企业根据自身情况适当微调，可以在一定程度上降低不确定性，稳定预期，并降低方案设计的复杂性，从而提高总体速度。

　　其次，市场普遍认定，股改比重达60%后，方会启动新老划断，发行第一只全流通股票。若发行制度和市场需求力量均有好的配合，是否可以考虑降低这个比例标准？如此，也将推进股改的整体速度。

　　再次，正如我们一直倡导的那样，相对于短期股指，整体制度框架才更应是监管层对中国资本市场的关注重点。我们欣喜地看到，昨日新华社披露的股权分置改革工作座谈会新闻通稿中，做好《公司法》和《证券法》的实施准备，加强证券公司综合治理，进一步改革股票发行核准制度，完善资本市场体系是推进股权分置改革的三个核心内容之一。

　　当“对价”成为历史，当“G股”不再是板块，我们将迎来中国证券市场架构的一个新支点。虽然并非“一劳永逸”，今天的我们其实已别无选择，唯有加速前行。