徐辉：两大权重股惊现多空对决

　　在中石化拉升的同时，G长电持续向下打压

　　周三大盘小幅走低，以中石化为代表的做多主力，和以G长电为代表的做空主力盘中的对决，引起了我们的关注。

　　两种不同理解

　　两只股票截然不同的走势，市场的理解主要有以下两方面：其一，中石化由于具备较强的杠杆功能，一直被认为受护盘资金青睐；而G长电作为基金普遍关注的品种，上市以来一直是机构的最爱。因而中石化的强势可能意味护盘资金在1100点具有较强的冲动，而G长电的弱势可能意味基金的赎回压力仍然在持续。

　　其二，公募基金的影响力在下降，多元化格局正在形成。股改以前，公募基金几乎是一统天下，其对于市场的影响几乎无人可以撼动。但随着股改的启动以及A股市场建设的进一步完善，多元化的投资格局正逐步形成。在这样一个过程中，基金对于市场的影响也日渐式微。

　　所以，两只指标股不同的走势，向市场展示了当前各类机构的博弈，这种博弈可以归结为三类：一是境内机构和境外机构之间的博弈；二是保险和基金之间的博弈；三是游资与正轨军之间的博弈。总体来看，这三类博弈正主导着当前市场，而且可能在一定时期内继续对市场形成主要影响。

　　境内与境外

　　以QFII为代表的境外投资力量，正逐步受到市场各方的关注。尽管内地公募基金以3000亿元的规模，仍然是市场老大，但不足千亿的QFII，其投资方式、投资理念更加吸引眼球。QFII和内地机构的博弈主要体现在以下方面：

　　其一，QFII和内地公募基金的博弈。一方面，二者对于G股的态度迥异。QFII对于已经完成股改的优质企业非常关注，三季报显示，其大量增持G宝钢、G上港等品种，相反，这些品质成为内地公募基金的主要抛售对象；另一方面，两者对周期性品种的态度迥异。QFII三季度的主要增仓品种竟然是海螺水泥，这在内地公募基金来看是难以理解的。

　　其二，QFII和内地保险资金的博弈。这种博弈主要体现在对封闭式基金的投资上，QFII对内地封闭式基金非常钟爱，40％的折价率在其看来是稀缺品种；相反，内地保险资金今年以来，一路减持封闭式基金。

　　至少从目前来看，QFII投资之道显然要略胜一筹。其一，优质G股方面，股改确认后，G股市盈率迅速下降2至3成，此时增持优势企业G股无疑是好机会。其二，周期品种方面，QFII站在更高的角度，跨越周期来衡量周期品种的价值，而并非局限在周期之内来衡量周期品种的价值。比如，部分行业的周期是5年，如果投资者以5年以上的角度来评判其价值，周期品种也存在机会。但如果你局限于1、2年的时间，投资者会感觉周期性品种波动性太大，难以把握周期性品种的机会。其三，对于封闭式基金的态度上，当前封闭式平均折价率高达40％，考虑到股改30％左右的对价率，当前封闭式基金相当于

股票处于500点左右的位置。这是QFII重点投资封闭式基金的重要原因。

　　保险与基金

　　今年以前，保险和基金关系一直很好，但当保险公司直接投资得到批准后，保险开始寻求战略转移。

　　保险与基金的博弈主要体现在：其一，基金没有好好为保险

理财。相对而言，基金更加重视社保委托资金，保险埋怨受到待遇太低。前期市场曾经传出基金在投资上，社保委托资金被放在优先位置上，基金诚信问题再度受到关注。其二，保险大规模赎回，使得基金投资陷入非理性状态，完全由赎回量主导。三季度保险赎回逾百亿，基金投资陷入恶性循环。季报数据显示，在三季度，股票型和混合型基金共被净赎回123.64亿份，与二季度相比几近翻番。这对于公募基金而言，无异于釜底抽薪。因为基金不仅不能像往年一样得到增量资金加盟，反而因为过于满仓，不得不要售股还钱。从而形成赎回--蓝筹股走低--整体净值下降--再度赎回的恶性循环。

　　其三，保险开始自己干。保险公司赎回的主要因素是来自保险公司的两大投资新政，一是逐步加大直接投资，二是逐步退出小基金、信誉差的基金。到9月底，保险公司直接进入股市的资金已经达到98.7亿元。保险从基金投资中大量赎回，再将资金投入到直接投资、新发的银行系基金和保险系基金中去。

　　显然，保险公司作为A股市场最大的实际投资人，其战略转移已经对市场形成了巨大冲击，而且已经反映在蓝筹股的运行和基金净值的表现中。由于机制的因素，保险公司对公募基金投资的信心在下降，而政策又允许直接投资促进了保险公司的战略转移。

　　游击队与正规军

　　毫无疑问，今年股市游击队应该感谢股改。正因为股改，才使游击队有巨大的活动空间，而且从目前来看，游击队战绩辉煌。

　　今年市场游资的几项杰作分别为：其一，ST板块的运作；其二，中小板的运作；其三，老庄股的运作；其四，权证的炒作。以下以ST板块为例来说明，根据相关统计数据，6·6行情以来，ST板块指数从7月20日的最低574.74点，到9月份已经攀升至最高952.47点，涨幅高达65.7％，较市场平均约两成的涨幅高出228.5％。

　　游资在这些品种的运作上，有些是与正规军共同作战，比如对中小板的运作，部分基金也参与了中小板的行情；有些是截至相反，比如对宝钢权证的运作，宝钢权证上市后，基金几乎全线卖出，而游资则悉数收下。

　　那么，在当前的背景下，如何看到游资和正规军的前景呢？我们认为，能够真正坚持价值投资的正规军，会有较好的长期回报；而以投机为指导思想的部分游资，则难以出现较好的长期收益。同时，相比具体机构的收益难以判断而言，投机资金关注的ST板块、中小板、老庄股等板块前景则相对容易判断。目前这类股票的平均市盈率处在约35倍以上的水平上，而这些公司本身的长期增长水平显然达不到35％的水平，其中更多的公司甚至无法实现增长。所以，未来这些股票中的多数将出现回落。而事实上，对于投机的抑制和对于投资的支持是具有显著相关性，因此抑制投机、支持投资显然符合管理层的政策目标。近期增加QFII投资额度以及对宝钢权证投机的抑制就是例证。

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　　作者：中证投资 徐辉