严顾之争：公司治理中的代表权争夺

　　刘胜军

　　著名律师严义明“枪挑”科龙电器董事长顾雏军，不仅勇气令人钦佩，更是中国上市公司治理演进的一个里程碑式举动。

　　代表权争夺使公司资产转向更有价值的用途

　　由于监督公司管理层存在成本(时间成本、研究成本、出席会议成本等)，中小股东存在搭便车的自然倾向，为大股东或管理层滥用权力创造了条件。在上市公司数量众多、违法手段屡有“创新”的情况下，仅依赖监管当局的有限资源是难以束缚内部人的自利冲动的。由此，市场参与者的积极行动就成为客观要求。

　　严义明律师所采用的代表权征集(proxycontest)是西方成熟资本市场广为运用的方法之一，被认为是股东惩罚管理层的最后工具。不过，由于公司管理层同样具有征集代表权的权力，代表权争夺其实是把“双刃剑”。美国学者LouisLoss指出：“委托书的使用，如放任而不加以管理，无疑是鼓励经营者长期留任而滥用其经营权；如加以适当管理，则可能成为挽救现代公司制度之利器。”代表权争夺的有效运作，须建立在完善的法律基础之上。美国证券交易委员会(SEC)对代表权争夺历来采取严格限制。SEC的《代表权委托劝诱实施细则》共有14项，对委托书的格式和内容强行规定和程序控制，其规定之严密和详细，被人称为“小证券法”，要求公司向证券持有人提供股东名单和地址，征集人向SEC呈报预备性委托投票劝诱材料和授权书，并允许持股1%以上或持股市值在1000美元以上且持有期限超过一年的股东，在劝诱材料中列入不超过500字的建议。

　　1992年秋，SEC对代表权劝诱规则进行了修改，包括：(1)放宽了代表权申请人资格限制，免除了申请人必须是与公司无特殊关系、在向股东征求意见前无特殊利益的规定。(2)拥有500万美元以上股票的股东，可以不经SEC事先批准，与其他股东进行私下交流，并可以公开其观点或宣布表决倾向而不需遵从代表权申请要求。(3)若经理们将多个表决事项非法“打包”表决，则股东有权对每一事项单独表决。

　　代表权争夺的问题之一是：现任董事可以利用公司资金为自己拉选票，而反对管理层的异议者(dissidents)必须承担高昂的活动经费。为此，纽约州法院对获胜持异议者的费用补偿，确定了三个条件：第一，须大多数股东认可；第二，争夺目的是为了控制公司经营战略，而非实现个人控制；第三，费用支出的性质和金额必须合理。

　　从美国的实践来看，代表权争夺成功率较低(约为25%)，但对股东财富与公司治理具有重要影响。部分学者建议，将持异议集团能否至少获得2名以上的董事会席位，作为代表权争夺成功与否的判断标准。DeAngelo等(1988年)发现，代表权争夺不论成功与否，都增进了股东利益，并且，在以妥协告终的情况下(即持异议集团获得了部分而非多数董事会席位)，累计超常收益(CAR)最为显著(争夺期间高达30.12%)。这说明，代表权争夺增加了将公司资产转向更有价值用途的机会。

　　我国代表权争夺规则的滞后

　　代表权争夺在我国仍属于新兴的公司治理工具，只有极少数公司曾经尝试。2000年3月，广州通百惠服务有限公司借助新闻媒体和互联网发起对“胜利股份”的委托书劝诱，是中国证券市场第一起真正意义上的代表权争夺，被称为“通胜模式”。胜利股份第四大股东“胜邦公司”，在胜利股份管理层配合下，与通百惠展开了争夺。董事会利用其提名推荐下届董事会人选的权力，实施了防御，阻止了新股东控制董事会。胜利股份在股东的相互持股和董事会的人员配置上带有明显的设防性质。最终通百惠只在6人的缺额董事会中获得1个董事席位。

　　该案例几乎是在法律真空中操作的，凸显了我国代表权争夺规则的滞后，特别是操作性规则的缺乏。尽管我国《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》和《上市公司章程指引》对表决权代理行使制度作出了详细规范，但在代表权争夺上几乎是空白。首先，《公司法》第108条只规定，“股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权”，而对具体授权范围未能加以明确；其次，目前的股东大会一般非常简单，有的不附委托书，或者没有要求委托人对授权表决权作明确指示，客观上增加了代表权争夺的难度；再次，对代理人人数与投票权数没有适用规定，应当与特殊持股比例(如5%、30%等)规定相衔接。

　　激励股东参与完善争夺制度

　　鼓励更多机构或个人借助代表权争夺对上市公司管理层施加压力，是具有现实价值的治理手段。首先，尽管中国大陆上市公司股权高度集中，但根据在关联交易中的回避原则，控股股东一般不得参与表决，因此，通过代表权争夺，中小股东就可以在关联交易中保护自身利益；其次，代表权争夺的兴起，可以改变小股东消极投资的理念，使股东更积极地参与对经理人的监督；再次，代表权争夺，可以使长期沉淀的非流通股体现出应有的表决权价值，激励股东对公司事务的积极参与。这些益处，对防止大股东掠夺是很有现实意义的。

　　完善代表权争夺制度应从以下几点入手：第一，股东知情权具体化。进行代表权争夺者必须向投资者提供所有重要事项。

　　第二，设定征集人的资格条件。如中国台湾规定，应为持有被征求公司已发行股份5万股以上的股东。征集者持有较多股份，可以显示其严肃性和可信度，从而减轻征集过程中的逆向选择(adversese-lection)。持异议者直接持股，是向外部股东显示自己承担风险意愿的信号，据统计，在成功争夺中，该比例为14.3%。相反，如果发起争夺者只购买极少数量的股份，则可能被其他股东认为缺乏在事后提高股价的能力，就会导致逆向选择，使持异议者很难获得足够的股东支持。

　　第三，规范委托书格式与内容。委托书说明材料必须先于或同时与授权书发给股东，必须披露有关利害关系等，以限制代理权滥用，克服持异议者与投资者间的信息不对称。

　　第四，规范请求与争夺程序。应规定有关资料须在公开发送给股东之前，报送中国证监会审查；投票代理材料必须向所有股东发送；持异议者有权获得公司全体股东名单等，使代表权争夺按规范程序进行。

　　最后，现行表决制度需要改进。代表权争夺包括两层内容，一是代表权征集；二是表决制度，分为简单多数票制度和累积投票制，前者将所有待表决的董事会席位分别开来逐个表决，而后者将所有待表决的董事会席位一次性表决，候选人按照总得票数决定是否当选，由于少数股东可将所有票数集中于某一个候选人，避免了大股东对董事会的全部垄断，因此累积投票制利于保护少数股东利益。(作者为中欧国际工商学院案例研究中心助理主任）