华生：应按非流通股比例支付对价

　　著名经济学家、燕京华侨大学校长华生日前在接受记者专访时提出，目前用流通股每10股能得到多少股送股来衡量对价支付水平的方法，不能反映公司非流通股股东的支付能力，今后也不具有推广意义，同时也是导致第二批试点公司改革方案对价水平下降的一个原因，因此，需要按非流通股股份送出比例的多少来衡量对价支付水平才更加合理。

　　含权高低决定对价支付多寡

　　华生博士的这一新颖观点是基于对A股含权这一基本事实的深刻理解而提出来的。他说，A股含权，即1股流通股等于多少股非流通股。含权多少取决于两个因素：一是流通股得到的比例；二是非流通股送出的比例。有些A股含权很高(流通股比重较低的公司)，有些就很低(流通股比重较高的公司)，含权系数差异很大。

　　华生博士指出，现在虽然对大股东应该支付多少对价没有明确规定，但实际上还是有隐性的指导原则，即10送几。但是，这种衡量标准并不科学，10送几实际是流通股股东10得几，它是从流通股股东的一方来计算的。这种方法是有缺陷的，如果非流通股的比重高，10送3问题不大，但如果非流通股的比重低，10送3就可能出现问题，有的公司可能把非流通股全部送出去，也达不到10送3的水平，这样一来，可能有能力多送的大股东可以少送，没有能力送的大股东要倾家荡产。这种方法计算出来的结果不能反映公司的流通股实际含权水平，按照这种办法来支付流通对价是很难操作的，不具有推广意义。

　　华生认为，正确的方法是，不仅要考虑流通股每10股得到几股，更应该从送股能力的角度来确定支付对价的多少，即非流通股每10股送出几股。只有这样，才能体现出流通股的含权量。

　　对价水平下降应引起高度重视

　　目前第二批42家试点公司的改革方案已经全部亮相。华生博士认为，第二批试点整体进展是正常和顺利的，表现在两个方面：一是A股含权的想法通过试点得到普遍接受和认可，过去人们对此有争议，现在大家普遍认可了含权的概念，只是在含权多少方面还有些差异，这是试点试出的一个很有意义的进步。二是启动了非流通股股东与流通股股东协商对话的机制，过去都是控股股东说了算，现在控股股东和流通股股东协商成为普遍现象，并且在程序上有分类表决制作保证，这也是一个很大的进步。至于方案也有积极的地方，比如方案的多样化、送股成为大家较受欢迎的形式等等，这些都为今后大规模的改革探索了经验。

　　但华生同时也指出，第二批试点的方案对价水平总体偏低。他说，现在有人认为第二批试点的对价水平跟第一批差不多，只是市场反映不太好。而我认为，第二批试点的方案对价水平比第一批有显著降低，所以市场才反映不好。关键是使用什么样的方法来比较对价水平的高低，如果用算术平均的方法来计算，第二批试点的方案中流通股股东每10股平均也能得到3股左右的对价，但这种比较法显然是不科学的，因为不同的公司股本大小不一，非流通股占公司总股本的比例不一，其在综合指数和总体市盈率中所占的权重是不一样的，不能用算术平均的方法来衡量，只能用加权平均的方法来计算，才能得出正确的结论。

　　华生指出，用加权平均的方法计算就可以看出，第二批试点的总体对价水平比第一批有大幅度下降，主要原因是权重大的企业对价水平比较低，权重大的企业数量虽不多，但规模相当于几十家中小企业，它的对价水平一低就把整体对价水平拉下来了。这是股指涨不上去反而有所下降的主要原因。

　　这位一直关心股权分置改革的经济学家表示，第二批试点企业中，大型国有企业的对价水平低，这是市场人士的忧虑所在，应当引起我们高度重视。因为这些大企业往往是送得起而不愿送，那么这就会对今后的那些送不起的众多中小企业产生不良的示范作用，这样就有可能出现今后的对价水平进一步下降的趋势。

　　三大问题需要加以完善

　　华生指出，前两批试点积累了一些成功的经验，比如分类表决制，比如大股东先提出方案再通过各种方式与流通股股东特别是机构投资者沟通、协商等等，此外如综合运用送股、缩股、权证等各种方式支付对价等，这些都是可以进一步总结、推广的做法。

　　他认为，试点同时也暴露出一些问题，是值得我们下一步借鉴的。首先是在对价支付方面要有一个指导性的或者参照性的规则，因为现在是各人谈各人的理，对价水平高低不一。当然，企业的情况不同，不能要求企业的对价水平一致，但还是要有一个指导性的规则。在改革进入到全面推开阶段，如果没有一个指导性的原则，改革可能就会遇到更为复杂的情况。

　　其次是要建立一个持续讨价还价的制度。有些公司在沟通、协商阶段就声称，这是我的最后方案了，不再作让步了。这是不对的，既然是讨价还价，在股东大会表决之前，都不是定案，要有连续讨价还价的机制。如果在制度设计上没有持续讨价还价的机制，就可能出现大股东单方面的‘最后通牒价’，使流通股股东被迫同意或者被迫退出(抛出股票)。这里还需要说明的是，在沟通阶段，大股东通过各种形式征求意见，但这还不是真正意义上的讨价还价，因为开了10场会，大股东也可能一条建议也不采纳，还是坚持其最初的想法。流通股股东由于高度分散，能够还价的有效方式就是投票。但现在的制度设计上还没有就方案被否决之后如何继续讨价还价的问题予以明确。如果没有明确的规定，流通股股东在投票时就处于很尴尬的境地：否决了方案，则可能出现公司在未来相当一段时间内不再进行股权分置改革，问题仍悬而未决，从而成为影响长期投资的一个不确定因素；如果违心投赞成票，自己又吃了亏。

　　三是对大股东的承诺要有明确的约束。现在大股东愿意承诺就承诺，不愿承诺的也可以不承诺，承诺之后是否执行也没有监督机制。试点结束进入全面推开阶段之后，监管部门应该就上市公司大股东应该作出哪些承诺作出一个大体的规定，不能说觉悟高的就承诺，觉悟低的就可以不承诺。承诺之后具有什么法律效力、怎样监督执行，也要有个规定。

　　转折能否到来将取决两大因素

　　华生博士最后指出，从长期来看，股权分置改革会使市场的估值更加合理，更加具有投资价值。但是，今后一段时间市场能否稳定，转折能否到来，将取决于两大因素：一是股权分置本身的因素，即对价水平能否在今后出现好转的拐点，如果对价水平不断地走下坡路，那么股指就很难避免继续走下坡路。二是配套政策是否有力度，当前市场预期不稳定与配套政策的力度不够是有一定关系的，比如红利税只减一半，还没有全免，这样做实在是没有多大意义，对恢复投资信心没有什么作用。

　　作者：记者 林坚