股份回购会再坑害股民吗

　　就目前公司治理的水平和监管条件，需要防止回购过程中的操纵和内幕交易，防止少数人以上市公司的宝贵资金为自己或亲友解套，以防再次搭政策便车坑害股民

　　作者: 周春生 冯科

　　近期，中国证监会就《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》(以下简称《办法 》)征求社会各界的修改意见。在国内股市处于千点关口的时刻，《办法》的出台耐人寻味。一般而言，股份回购(Stock Repurchase)，是指出于特定目的，公司通过一定途径将已发行在外的股份重新购回的行为。这里的目的可能是取消该公司的上市地位，即退市，也可能是公司董事会认为本公司股价被低估，通过股份回购来提升股东价值，这时被回购的股份只是被用于库存，并没有注销等等。这其中要通过一定的技术安排，避免内幕交易，保证市场的透明度和公平性。

　　《办法》明确指出，上市公司回购社会公众股份是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为。《办法》是现行《公司法》相关规定的细化，也是《上市公司收购管理办法》的延伸，是中国证券市场制度创新之举。

　　股份回购的功能一般有以下几点：一是通过股份回购，调整财务杠杆，优化资本结构。减少了总股本，提高了公司资产负债率，有助于发挥财务杠杆效应，降低未来的融资成本。二是通过股份回购，调节股票供应量，实现股价的价值回归。当上市公司认为其股价已跌至低于公司的内在价值时，通过股份回购，可以使公司每股盈利增加。三是作为股利分配的替代手段。股份回购一般会带来股票价格的上涨，股东卖出股票获得现金，相当于现金红利；也可选择继续持股，坐享股票财富的增值。四是作为解决职工持股计划与股票期权制度的股票来源。在国外成熟市场，公司往往选择适当的时机回购本公司股票作为库藏股，依程序交给职工持股会管理或直接作为股票期权奖励给公司管理人员。五是作为反收购的重要手段。公司将大量现金、甚至举债回购公司股份，一方面减弱收购者的兴趣，另一方面提高收购方的收购成本。六是用于公司合并和“公司下市”等资产重组计划，也就是“私有化”。

　　针对股份回购，世界上有两种立法取向。一种是原则禁止，特殊情况除外，如德国、日本以及我国香港、台湾地区；另一种是只要基于“合法正当的商业目的”就可以进行，如美国。

　　我国对股份回购基本上采取了前者的态度。值得注意的是，在《公司法》修改草案(征求意见稿)中，将允许股份有限公司不以注销为目的的股份回购，并允许公司收购不超过已发行总额5%的本公司股票，用以奖励本公司员工。

　　由于股份回购中易发生操纵市场和内幕交易等不当行为，因此各国都规定了完善的程序和强制的信息披露制度，来保证中小股东的利益在股份回购过程中不受侵害。如香港市场规定必须使用分派利润来购买股票等等。《办法》在吸取国内外经验的基础上，对回购方式、信息披露等方面进行了原则性和程序性规定，但对回购资金来源和回购价格等方面并没有做出明确规定，只是要求回购程序的公正和信息披露的完善。应当指出，明确回购资金来源可以保护公司利益相关人尤其是公司债权人的利益，否则举债回购增大了公司的偿债风险，是对债权人利益的损害。另外，确定合理的回购价格也很重要，合理的回购价格既可实现股东平等、资本维持的目的，也可防止市场操纵行为。

　　就目前我国公司治理的水平和监管条件而言，如何防止回购过程中的操纵和内幕交易，防止少数人以上市公司的宝贵资金为自己或亲友解套，从而使股份回购变味，是迫切需要的重大难题。根据WIND公司统计,到2005年6月8日，A股股价跌破每股净资产的上市公司已达212家,而市净率(股价/每股净资产)在1.1以下的上市公司则达299家。从理论上说，对这二百多家公司而言，通过收购控制上市公司的成本很可能已经低于公司的重置成本。回购流通股是一种减资行为,实施结果将导致上市公司现金流的流出，资产负债率上升。因此只有那些资产负债率较低、未能充分利用财务杠杆、有较充足现金流的公司才有能力实施股份回购。

　　国际经验显示，那些实施股份回购的公司通常有充足的现金、经营状况稳定、负债率较低，而且通常处于企业生命周期的后半部分。一般而言，公司管理层在现金流旺盛的时候倾向于现金分红，而当现金积累过多的时候，他们会考虑把多余的现金回报给股东。股份回购比现金分红可增加股东价值，因为它可以减轻自由现金流中的代理问题。当前我国上市公司选取股份回购方式回购股票，更多的是配合管理层作为一个利好政策维持股市的稳定，如果这些行动存在非市场化倾向，就容易激励上市公司做出搭政策便车坑害股民而又可逃避惩罚的行为，股份回购淮橘为枳恐怕很难避免。

　　(作者周春生、冯科分别为北大光华管理学院教授和博士后)