后股权分置时代并购将考验企业智慧

　　本报记者 陈雪频 实习记者 郭志瑜 发自上海

　　“后股权分置时代，资本市场将会发生巨变，金融创新将会为整个并购市场带来新的机遇和挑战。”全国工商联并购公会上海办事处主任费国平表示。

　　他认为后股权分置时代是股权分置改革开始之后到全流通之前这样一段时期。

　　7月28日，《第一财经》频道、《第一财经日报》和全国工商联联合举办的首届长三角并购论坛将在上海举行，本次论坛的主题就是后股权分置时代并购的机遇和挑战。

　　机遇

　　“后股权分置时代，市场将按照价值投资策略来进行股票投资，具备持续成长和具有核心竞争能力的公司将成为关注的重点，并给它们带来巨大的机遇。”费国平认为。

　　第一个机遇在于会促进上市公司的收购。费国平说：“在全流通之后，以股权作为支付手段可以减少了现金支付，使上市公司大量采取换股方式支付收购对价成为可能，支付手段的多样化将促进上市公司收购整合资产的机遇。”

　　第二个机遇是要约收购的作用将逐步增强。“在非流通股转化为了流通股，定价的参考标准也从净资产转变为了股价。”费国平说，“即使对这部分流通股采用协议转让的方式，因为定价机制市场化了，通过暗箱操作的协议转让将得到控制。”

　　第三个机遇是资产重组将更加规范和理性。在股权分置的前提下，上市公司重组中许多收购方或者不愿意用最优质的资产进行重组，或者在重组完成之后利用对上市公司的控制权从上市公司掘取不正当收益。

　　费国平说：“股改后的市场中，资产置换交易结构建立在市场定价的基础上，相比目前的重组买壳，利益结构更为平衡，更有利于鼓励具有真实和长远经营发展的企业对问题上市公司实质性重组。”

　　第四个机遇是取得上市公司股权的准入门槛降低，进入的机会增加。“在股权分置时代，准入门槛上存在实际上的不公平，企业获得上市公司的控制权，往往取决于公共关系的协调能力。”费国平说，“在全流通下所有有实力的企业都拥有了准入的机会。并购将是参与各方实力和智慧、收购方案的博弈，而不再仅仅是企业公关能力的博弈。”

　　挑战

　　机遇的另外一面是挑战。费国平对此也有清楚的认识。

　　第一个挑战是一年禁售期限制了上市公司的股权转让。按照目前的试点规定，试点的上市公司的非流通股在股改后一年内禁止上市交易或者转让。这部分股份禁售，不利于上市公司的股权结构以及治理的进一步完善。要约收购和竞价交易收购将成为主要的方式，这两种收购方式都存在着周期长，披露和报批程序复杂的问题。

　　第二个挑战是控制权的争夺将逐步变得频繁。由于股权分置改革后控股股东的控股比例都不同程度下降，对于股改前控股股东的比例就相对较低的企业而言，将可能遭受来自证券市场的收购威胁。对于某些股权相对分散的公司的管理层来说，如何在事前制定反收购预防措施(如驱鲨条款、毒丸术)、在敌意收购发生时制定反收购措施(如寻求白衣骑士)已经成为现实问题。

　　第三个挑战在并购市场上，股权相对分散的上市公司管理层将会有更多的来自于潜在并购者的压力；对于并购方而言，将需要充分的智慧应对目标公司各种反收购措施。

　　第四个挑战是融资品种的单一将制约大规模并购的发生。目前的并购多以企业自有资金，以及以其他名义取得的银行贷款为主，企业希望在国内市场上通过发行债券或者其他衍生工具进行并购存在着法律障碍，同时所需的成本(如获得发改委的审批)也是高昂的。

　　“在国内收购金融品种稀缺的情况下，无法在国内实现像蒙牛在境外市场的资本运作，或者京东方收购韩国现代显示技术株式会社TFT-LCD业务般的小鱼吃大鱼。”费国平说。

　　影响

　　除了给企业并购带来的机遇和挑战之外，股权分置改革对上市公司的公司治理也会产生很大的影响。后股权分置时代，上市公司将受到来自市场更多的约束，潜在的并购威胁将促进管理层改善经营。控股权存在的潜在收购压力，将迫使管理层逐步从只对控股股东负责，转为对全体股东负责。

　　同时，上市公司的大股东与中小股东的利益关系将会因股价这个连接点而发生一定程度的变化，逐步改变以往不关心甚至侵害非控股股东利益的状况。股票能够作为支付对价，上市公司扩张需求也将引起上市公司董事会和管理层对股价的关心。

　　“现行的《公司法》和《证券法》是基于全流通结构设计的法律制度，受到其他因素的影响才存在着流通与非流通的区别。然而，随着股改的完成，从推动并购重组的角度上看，有必要进一步地完善相关的法律制度。”费国平认为鼓励并购从长远来看是有利于上市公司完善公司治理并使股民享受股权溢价。

　　与此同时，费国平认为证券市场的监管法律应为并购重组创造或者预留更多的机会和空间。因此需要首先放宽股权投资限制。由于现行《公司法》规定股东出资不包括股权出资；转投资不得超过净资产百分之五十的限制。这一限制使得并购的运作空间注定比较狭窄，其大规模地整合资源以及以小搏大、优化配置的能力被严重削弱。“将这些股权解冻，将会极大地激活股权交易，方便并购的实施，推动股价的上扬。”

　　其次是有必要确立反收购制度。我国法律对涉及上市公司收购作了较为详尽的规定，但对反收购行为还缺乏明确的法律规制。虽然《上市公司收购管理办法》对反收购行为有原则性的规制，但对于目标公司可以采用的其他措施以及目标公司进行反收购的权利仍然没有具体规范，需要法律尽快明确。

　　费国平认为国资管理制度中涉及交易的应尊重市场规律。他说：“国有股和非国有股的平等关系问题不解决，国有资产管理制度就会超越法律制度的效力，股权分置问题就不能真正解决，完全市场化的并购就不能发生。”