评鑫富药业股改修正案 即期保护与长期发展并重

　　7月19日鑫富药业(资讯 行情 论坛)召开董事会，通过了10送4.5股的修正股改方案和非流通股东就本次股权分置改革后获得上市流通权的股票作出分步上市流通的承诺。此次修正方案，充分体现了公司大股东对流通股股东意见的尊重和参与股改的诚意；而且承诺有特色，既有较长的锁定期，又有较高的价格承诺。总体而言，鑫富药业的方案较为合理，充分顾及了改革参与者推动改革的积极性，体现了对流通股东的即期保护与全体股东长期发展并重的原则，利于公司股价短线的稳定和长远的提升。

　　仔细推敲鑫富药业的主要对价条款和公司近期的公司信息，可以发现鑫富药业简单而朴实的方案中蕴含了较多的亮点：

　　1、公司发展前景良好。公司目前已成为世界第一大D-泛酸钙产品生产厂商，同时也是国内唯一具备D-泛醇产品生产能力的企业。公司首发募集资金项目2400吨/年泛酸钙生产线于今年4月30日达到生产设计能力，目前鑫富本部厂产能已达到5000吨/年；狮王的生产线，从化学拆分到酶拆分改装目前正在拟定改造方案，计划在2006年上半年完成投产。随着该项目的完全达产，鑫富药业D-泛酸钙产能将达到7000吨/年，占全球市场份额将由接近30%进一步提高到40%以上。鑫富药业在D-泛酸钙产品上的竞争优势进一步得到提升。公司拥有的D-泛醇产能目前为1000吨/年，达产后估计占全球市场份额将超过24%。由于公司具有绝对的垄断优势和技术优势，行业竞争趋缓，而且公司的D-泛酸钙的销售渠道掌握在自己手中，有关研究机构预测，D-泛酸钙05和06年均价同比分别上涨2.4%和8.5%；D-泛醇05和06年同比分别上涨1%和3%。D-泛酸钙05和06年产量分别同比分别增长18%和20%；D-泛醇05和06产量分别同比分别增长75%和43%。未来2年公司业绩将有望保持持续增长态势，公司发展前景良好。鑫富药业希望通过这次改革，在保护现有流通股股东利益的前提下，建立能反映各类股东共同利益的股权制度基础，最大程度地调动全体股东维护公司利益的积极性。

　　2、支付对价的绝对水平较高。流通股每10股获得了4.5股，与已经公布单一送股方案的34家公司平均送股3.45股、全部40家平均送股3.23股相比，这个数值在所有试点上市公司中处于中上等的较好水平，在全部股改试点上市公司中目前仅次于物华股份(资讯 行情 论坛)、宏盛科技(资讯 行情 论坛)每10股获付5股的对价水平。在大股东的付出成本方面，公司每100股付出18股，与一般预期的每100股付出20股相当，而比与之相近的新和成(资讯 行情 论坛)每100股付出7.9股、宝钢股份(资讯 行情 论坛)4.4股明显高出不少。

　　3、方案实现了最高价补偿。从保护流通股市值的角度出发，通过计算最高价覆盖率可发现，其最高价覆盖率为103.51%，意味着现存流通股股东持有的市值按照基准日股价计算，将高于按照历史最高价的市值。鑫富药业的方案实现了最高价补偿。所谓最高价补偿，就是保证在鑫富药业股价历史最高位买入的股票，在股改方案实施后不会亏损。按照鑫富药业股改修正方案公布前最后一个交易日收盘价15.77元计算，股改方案实施后流通股股东的每股持有价值复权后价格为29.93元/股，高于鑫富药业历史最高价28.91元/股。这意味着，如果鑫富药业股改后的股价依然可以维持在现有水平，则理论上不存在鑫富药业的流通股股东的市值亏损。从这个角度看，鑫富药业方案好于目前市场平均覆盖率(87%)的水平，与华海药业(资讯 行情 论坛)(108%)、苏宁电器(资讯 行情 论坛)(115%)、中捷股份(资讯 行情 论坛)(129%)、苏泊尔(资讯 行情 论坛)(128%)、金发科技(资讯 行情 论坛)(116%)、浙江龙盛(资讯 行情 论坛)(101%)相近，好于其它公司。

　　4、减持承诺颇具特色，既有较长的锁定期，又有较高的价格承诺，说明控股股东对公司未来发展充满信心，二级市场减持的意愿不强。股改方案实施后，鑫富股份(资讯 行情 论坛)的原非流通股持股比例由71.43%下降至58.57%。按非流通股的承诺，原非流通股权获得流通权后，其可流通的股份获得流通权后的第一、第二年，其进入市场的流通量分别为93.94万股和187.88万股，分别只占流通股比例的3.32%和6.64%。该公司与别的公司不同的是，其占公司股份31.04%的大股东申光贸易还特别承诺，其现持有的公司非流通股股票自获得上市流通权之日起60个月内，至任何价位均不上市交易；自获得上市流通权之日起，若公司股票价格未能在连续5个交易日内达到或超过22元/股，即使在前述承诺期满后的12个月内也不上市交易，这是目前参与股改公司中对流通股东最长、而且溢价水平较高的承诺。这将大大缓解全流通对市场的冲击。加之公司已在考虑对高管及核心员工的股权激励方案计划，这都意味着鑫富药业控股大股东和管理层对公司未来发展和业绩表现充满信心，更印证出大股东对公司未来的发展前景的看好。即使是60个月之后全流通，鑫富药业每股流通股对应的增加量仅为2.5股，比新和成增2.8股、三一重工(资讯 行情 论坛)增3股、宝钢股份增3.51股要低；而且还有附带不低于22元/股的价位(比股权登记日收盘价15.77元高39.5%，比送股后自动除权价10.88元高102.2%)才减，显然其对市场的冲击比同类公司所受的要小。

　　5、参与改革的流通股股东有望获得额外收益。鑫富药业在临时股东大会股权登记日后的停牌期间提高对价方案，使得一旦股权分置改革方案获得股东大会批准，参与改革的流通股股东能获得额外收益。因为经过10多天的交易，其临时股东大会股权登记日的股价水平(15.77元/股)是在建立在每10股获付3股的对价预期上的，因此，改革实施复盘后，即使市场依然对其股价进行自然除权，除权参考价应为12.13元/股，而参与改革的流通股股东因为对价的提高每10股可多获付1.5股，价值18.2元/股，流通股股东因参与改革并推动改革成功的额外收益率为15%。

　　另外，按有关研究测算其2005年每股收益有望达到0.6-0.8元，按此计算，其动态市盈率13.6-18.1倍(低于其行业平均19-20倍的市盈率水平)，考虑到鑫富药业的行业地位和成长性，此次股改方案实施后，其流通股东持股成本将下降45%，流通股东理论增值幅度可达到56.43%。据此我认为若鑫富药业对价能实施，其目前估值偏低，应有一定的投资投机机会，尤其是已持有流通股份的股东，积极参与并支持其股改不失为较好的投资策略。

　　金通证券研究所副所长 石正华