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目前，内地股权分置改革试点进行得如火如荼，但是，制度方面的原因使得内地股市仍陷于困境，主要表现在上市公司股票的定价机制。内地股市最大的问题就是许多上市公司垃圾产品卖高价，本来仅值一元的东西，以往的制度安排却纵容上市公司欺诈炒作，卖上20元的高价。如此一来，股市中一些当事人的利益就很难受到保护了。
在一些成熟市场，股市之所以能够持续地发展与壮大，最根本的一条，就是制度安
排使得股市的定价机制能够有效地起到基础性的作用。在香港，任何一家公司只要满足准入条件，都存在上市机会。但是，上市公司的目的并不是仅仅要把公司股票卖出去，他们更希望能卖出一个好价钱。而要达到这个目的，就需要当事各方寻求一个好的价格均衡点。
在香港证券市场，新股上市发行各当事方主要包括：发行群体，包括发行人（拟上市公司）和投资银行（或证券公司）；认购群体，包括机构投资者和散户。只有公司上市成功，发行人才能达到融资的目的，投行才能得到按融资额比例计算的承销佣金，机构投资者及散户才能在认购新股中获得比在老股市场更高的收益。如果上市不成功，发行人融不到资，还要支付已经发生的成本，投行收获不到发行收益，并且，两者的声誉都可能因此受损，进而提高以后的融资成本及承销成本。
而且，香港的新股发行机制着重于发行人与投行之间、机构投资者之间及机构投资者与散户之间的相互制衡上：投行必须保证向投资者提供的是真实的信息，确保投行收益最大化；同时必须根据市场的反应约束发行人，保证上市成功。对于发行群体来说，需要防止少数机构投资者操纵上市价格，会让尽量多的机构投资者来报价，利用机构投资者之间的内部竞争来互相制衡；而在与散户关系上，尽管机构投资者在认购股份上占有绝对优势，但由于散户能够左右新股上市后短期内的走势，这就决定了发行群体不得不考虑散户的态度，并以此来决定股票最终定价发行。如此一来，发行群体与认购群体各方的利益得到了保证。
内地股市则不然。发行群体甚至发行人主导了新股发行的定价机制，认购群体成了股价的被动接受者。这种纵容发行群体任意操纵股价的做法，使认购群体的利益很难得到保证。可以说，这种局面如果不改变，即使股权分置改革全部完成，主导股价定价权的发行群体仍然会以“垃圾产品卖高价”的做法，欺骗投资者。
在目前的股权分置改革过程中，尽管分类表决制度可以帮助认购群体参与上市公司的重新定价过程中的利益博弈，但由于博弈成本巨大，且发行群体基本上主导了重新定价过程，必然使投资者尤其是中小投资者在利益博弈中处于被动状态。因此，要让股改获得成功，管理层还须出台一些强制性规定，来保护分散的中小投资者的利益。
至于目前市场流行的把提高上市公司质量放在内地股市改革的首位的说法，本身并没有什么错误。但从香港经验可以看出，上市公司的质量并不是最重要的，新股发行的定价平衡机制才是关键。如果内地股市有平衡的定价发行机制，好公司股票卖高价，差的公司股票卖低价，那么内地股市的问题也就迎刃而解了。
作者：易宪容
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