皮六一：沪深300指数开发的历程与意义

　　□上海证券交易所 皮六一

　　沪深300指数是在证监会直接关心和指导下，由权威机构联合编制并发布的第一个横跨沪深两市的指数，是上海证券交易所和深圳证券交易所精诚团结、通力合作的结晶。

　　一、沪深300指数推出的历程

　　沪深300指数(资讯 行情 论坛)是沪深两所联合研究、共同推动的成果。从时间上，沪深300指数的推出经历了三个阶段：第一阶段为1998年至2003年，经过充分酝酿最终形成了指数编制与发布的方案；第二阶段为2003年到2005年4月8日，是指数内部试运行阶段；第三阶段从2005年4月8日开始，为正式发布阶段，目前指数已正式发布了90天。

　　1998年，上海和深圳两个证券交易所都意识到了中国内地市场缺乏一个跨市场的指数，而无论是上证综指、深证综指(资讯 行情 论坛)、上证成指还是深证成指(资讯 行情 论坛)，都有单边市场的局限性。同时，中国证券市场投资者结构正在发生重大变化，机构投资者对一体化投资的要求也日益迫切。

　　基于以上考虑，两所在1998年成立专门的小组就跨市场指数进行研究。2001年至2003年，经过两年多的研究，两所最终形成了指数编制的总体思路，并就指数的编制、计算、发布和管理逐一达成了共识。其后，两所成立了沪深指数联合工作小组，工作小组先后研究了国外300多个指数，在借鉴国际先进经验和充分考虑中国实际情况的基础上制定了沪深300的整体方案。

　　2004年初，沪深300在沪深两所进行内部试运行。从2004年初到2005年初，沪深两所各承担半年指数的主计算方和主发布方。同时，指数样本每半年调整一次，一年半的试运行期间内共调整了两次。在近一年半时间里，沪深300指数运行平稳，达到了设计要求。

　　2005年4月8日，沪深300指数正式向市场发布。市场各方对指数的反应积极，嘉实基金管理公司率先推出沪深300指数基金就是最好的肯定。目前，沪深两所联合负责指数样本股的管理、指数计算和发布，并且在7月1日完成了沪深300指数的首次样本股调整。

　　二、指数编制方法介绍和运行特征分析

　　在沪深300指数的编制过程中，我们充分考虑了国际指数编制的成熟经验和中国市场的实际情况。

　　编制指数的第一要点是样本空间的选择。沪深300指数样本股票必须满足以下条件：上市交易时间超过一个季度；非ST、*ST股票和暂停上市股票；公司经营状况良好，最近一年无重大违法违规事件、财务报告无重大问题；股票价格无明显的异常波动或市场操纵等。样本空间的选择充分考虑了中国市场的具体情况。其实，美国的世通和安然暴出丑闻后，在破产清算之前，它们仍然是主要指数的成分股。但如果我们照搬这种方法，就会对市场造成很大的波动性和负面影响。为此，我们增加了第三条和第四条标准，以更好地反映我国市场的特殊性，确保指数的稳定性和可投资性。

　　第二要点是选样标准。选样标准要考虑两方面，第一方面是代表性，也就是规模大；第二方面是可投资性，要求流动性好。我们采用四步选样法选股：第一步，选取最近一年(新股为上市以来)的日均总市值、日均流通市值、日均流通股份数、日均成交金额和日均成交股份数等五个指标；第二步，按照2：2：2：1：1的权重，对各指标加权平均；第三步，将计算结果从高到低排序；第四步，最终选取计算结果排名在前300的股票。

　　市场实证数据表明，规模大的股票往往流动性差，而股票流动性好在一定程度上有可能是投机造成的，单纯考虑规模或流动性都不具备代表性。四步选样法避免了只重一头的缺陷，兼顾规模和流动性的平衡。指数运行分析也表明，这样的方法实现了设计的初衷。

　　第三个要点是指数的计算。目前，上证综指采用总股本加权，上证成指和深证成指采用流通股加权。而沪深300指数采用了“分级靠档”技术，以调整股本为权重，采用派许加权综合价格指数公式进行计算。引入分级靠档技术后，当样本公司股本微小变动时，用于指数计算的样本公司股本数仍能保持稳定，降低了由于股本频繁变动而带来的投资成本。同时，分级靠档技术也预先考虑了股权分置改革后，国有股流通对股本的影响。

　　第四个要点是指数调整。沪深300指数引入了专门的缓冲技术。指数成份股每半年进行一次调整,　每次调整比例不超过10%。样本调整设置缓冲区，排名在240名内的新样本优先进入，排名在360名之前的老样本优先保留。缓冲区技术的采用，一定程度上控制了样本定期调整的幅度，使指数能够保持良好的连续性，降低了跟踪成本。

　　自2005年4月8日正式发布3个月以来，沪深300指数表现出了四个特点。

　　第一，沪深300代表性强。以2005年7月1日数据统计，沪深300指数总市值19948亿元，占市场比例66%，流通市值5482亿元，占市场比例60%(图1)。

　　图1　沪深300指数的规模

　　沪深300指数与上证综指及深证综指的日相关系数分别达99%及98%，充分代表了沪深市场股价变动情况(图2)。

　　图2　指数累计涨跌幅(2005年以来)

　　第二点，流动性好。2005年上半年，沪深300指数累计成交7606亿元，占市场比例55%。指数样本股日均成交金额2186万元，是市场平均水平的2.48倍。

　　第三点，样本公司收益较好。2004年年报显示，沪深300指数成份股净利润为1630亿元，占总额92.56%，指数成份股加权平均每股收益为0.37元，较两市平均水平高出40.24%。2004年，沪深300指数成份股分红总额为443亿元，占总额的78.98%。

　　第四点，指数可投资性高。2005年7月1日，沪深300指数市盈率13.45倍，比市场平均水平低13%，显示了较高的投资价值(图3)。

　　图3　主要指数市盈率比较(2005年7月1日)

　　三、沪深300指数的重要意义与展望

　　作为中国证券市场第一个由权威机构发布的覆盖两大市场的统一指数，沪深300指数的推出切合了市场需求，适应了投资者结构的变化，将对证券市场的健康发展起到积极的促进作用。沪深300指数推出后，能更好地反映中国证券市场股票价格变动的概貌和运行状况，成为投资业绩的评价标准和后续金融产品创新的基础。

　　第一，沪深300指数能更好地反映沪深两市运行的整体状况。目前现有的指数均只能分别表征各自市场的走势，没有反映整个市场的能力。而且，两个市场分别采用了综指和成指，现有指数在统计学和经济学上有天生的不足。沪深300指数样本股选自沪深两市，覆盖了大部分市值，是反映沪深两市整体走势的“晴雨表”。

　　第二，沪深300指数是优良的投资业绩评价标准。沪深300指数选样科学客观，成份股涵盖了交易活跃的主流投资股票，代表性好，流动性高，能够反映市场主流投资的收益情况，适宜作为基金等机构投资者的业绩评价标准。

　　第三，沪深300指数为市场提供了金融产品创新的基础。嘉实沪深300指数基金开沪深300指数产品创新先河，相信后续创新将不断涌现。

　　沪深300指数三个月的实际运行，表明该指数各方面均达到了设计初衷，并已在市场中占有一席之地。沪深两所在未来的发展中，将对指数的运作机制、指数体系和指数产品等诸多方面作进一步的规划。

　　为适应市场需求变化，两所将建立商业化指数运作机构；进一步完善市场化发布方式，推出更为丰富的指数品种，成为指数系列；推出专业化的个性服务，满足各类机构投资者的需求，并推动指数相关产品的研发。

　　上海证券交易所将继续支持和推进沪深300指数的发展和完善。上证所近期将推出开放式基金申购、赎回平台，为基金发行和交易提供更多便利。在开发上证50(资讯 行情 论坛)ETF所积累的丰富经验基础上，上海证券交易所希望能加大沪深300指数产品的开发力度，研究推出包括沪深300ETF、权证以及指数期货期权等后续创新金融产品。同时，上证所也在引进国际先进的“XBRL标准”，大力提高上市公司的信息披露水平，方便市场对沪深300基本信息的研究，丰富研究手段，为投资提供更多帮助。