股改方案乱花渐欲迷人眼慧眼剖析各类方案优劣

http://finance.sina.com.cn 2005年07月15日 10:06 证券日报

　　在股权分置改革即将全面推开之际，如何确定合理的股改方案，实现非流通股股东和流通股股东利益的双赢成为股改中最关键的一环，在上市公司股权分置改革方案中，投资者如何明辨非流通股股东承诺以及保护流通股股东合法权益安排等内容。

　　李春晖

　　股权分置改革不准备再进行第三批试点，并力争集中在一个相对较短的时间内，基本上完成股权分置改革。这种大背景之下，各个上市公司纷纷加快股改的步伐，大股东积极建立与流通股股东的联系，特别是加强股改相关方案的沟通和磋商，来推动公司股改工作的顺利进行。这一系列工作中，确定合理的股改方案，实现大股东和流通股股东利益的双赢成为最关键的一环。

　　从目前股改方案的内容分析，上市公司股权分置改革方案中，决定流通股股东、非流通股股东利益分配的核心内容主要包括：具体对价方案、非流通股股东承诺以及保护流通股股东合法权益安排等内容。

　　各类承诺

　　在股改方案中，非流通股股东为了显示其保护流通股股东权益的诚意以及对公司发展的良好预期，往往对可流通底价、减持底限和股权锁定时间等方面进行承诺。

　　1、可流通底价承诺受到流通股股东的认同

　　所谓可流通底价是指非流通股股东在其所持有的非流通股从固化状态转入可流通时，在价格上向流通股股东承诺的最低限价，即非流通股变为流通股后只有在这一价格之上才可卖出。可流通底价的确定是由两类股东博弈而来的，并且通过它将两类股东的利益进行“绑定”。对于流通股股东而言，大股东承诺的可流通底价形成了一定程度的收益保障；对大股东而言，必须对上市公司的良好发展前景有把握，并确认这一底价在未来一个时期的发展中可以实现，这使得大股东在提高公司业绩、提升股价方面具有强大的动力，否则大股东所持股权的流通仍将无法实现。因此，可以将可流通底价理解为在解决股权分置这一制度性缺陷时的价格约束。

　　可流通底价确定的依据应综合考虑几方面因素。第一，可流通底价的确定，原则上应高于股票现价，这将使流通股股东和非流通股股东双方在非流通股转为可流通时实现双赢，两类投资者以及上市公司本身都将因此获益，实现增值；第二，可流通底价应当反映出上市公司价值，以及作为大股东对公司良好发展预期；第三，设定可流通底价应与支付对价水平协调考虑，支付对价着眼于当期对流通股股东的补偿，而可流通底价则为一项较为长期的利益保障，合理配置将有利于吸引各类投资者积极介入。第四，可流通底价的确定还应兼顾流通股股东持仓成本的状况，如果最终确定的可流通底价严重偏离投资者预期而变成华而不实的“装饰性承诺”，则将无法建立投资者信心，并产生不利于股权分置改革的负面影响。

　　2、承诺股权回购、减持底限具有积极意义

　　近期，《上市公司回购社会公众股管理办法试行　》征求意见正式出台，整体而言，对正在推进中的股权分置改革将产生积极影响，上市公司的回购行为有助于投资者市场信心的恢复，对于锁定流通股股东面临的股价下跌的风险具有积极意义。目前，已有上市公司在股改过程中进行流通股回购的承诺，主要形式为承诺投入一定数量资金、在股价低于一定水平时回购公司流通股。

　　上市公司承诺流通股回购的触发价格将直接体现出对于公司发展的信心和估值水平，也反映出非流通股股东部分地分担流通股股东风险的意愿。但是，需要投资者注意的是，这种承诺比较有限，并带有诸多限制性条款，如果公司承诺投入的资金数量过小，流通股股东的利益仍将无法保障。

　　在股改方案中，大股东为了显示对公司发展前景的信心，往往承诺在股改后仍将持有一定比例的公司股权，从而使得其减持的数量相对锁定，这意味着非流通股股东虽然支付了流通权的对价，但是市场扩容的规模将大大低于市场预期，这在很大程度上将有利于股票价格的走强。

　　除此之外，在股改方案中仍有一些承诺减持步骤以及其它保护流通股股东权益的条款，各个公司的此类条款设计存在较大差异，其制定思路往往依据公司实际情况而定，并在双方协商和谈判中达成共识。需要注意的是，这类条款与直接对价相比具有一定的复杂性，往往带有一些附加条件，并且其执行的程度也存在一定变数，投资者因此获益的程度难以测算。

　　方案特点

　　1、送股类方案

　　截至目前，采取送股方案进行股改对价的上市公司占绝大多数，有部分公司则在送股方案的基础上附加权证方案以及其它承诺条款。送股方案的特点在于简单明了，并且上市公司的总股本不变，公司的每股收益和每股净资产都不会被摊薄。对流通股股东而言，实现了补偿的一步到位；而对于非流通股股东来说，送股方案不需要非流通股股东支付现金，对价的支付比较简便。

　　在实行送股方案后，由于公司业绩没有摊薄而流通股数量增加，市场实现自动除权，公司股价出现一定程度的下跌，公司的市盈率水平较股改之前将出现显著的下降，公司的投资价值将得以彰显。实际的情况表明，股改前后，流通股股东送股越多则流通股股东的增值越大，但相比较而言，如果非流通股按照净资产定价，除了个别公司非流通股东的价值涨幅和流通股价值的涨幅基本上差不多之外，多数公司非流通股东的股权价值增长幅度都远远超过流通股东的价值涨幅。

　　2、缩股类方案

　　相对送股方案而言，采用缩股方式进行股改，对市场供求关系的影响会相对小些。因为送股方式短期内会增加市场的供应，而缩股方式短期内(禁售期内)市场上流通股数量与方案实施前相同，一段时间内不会改变市场的供求关系，同时也有利于提升公司的内在投资价值，对于稳定的市场环境比较有益。

　　缩股方案将有利于推动上市公司股权结构的变革，并有助于形成公司控制权市场。研究表明，在成熟的资本市场，控制权市场是迫使公司提高经营绩效的重要外在动因。一旦公司经营状况不理想导致股价低迷，众多市场参与者均有可能对公司发起收购，争夺公司控制权，从而对于公司管理层形成改善经营的强大动力。在我国证券市场长期处于股权分置状态时，大股东能够以较低的成本持有较大比例的股权，掌握公司控制权，而不必担心来自市场的收购压力，从而无法形成有效的市场监督。股改中应用缩股方案后，大股东掌控公司的能力将有所削弱，通过二级市场逐步掌握控制权的可能大大增加，公司控制权市场有望逐步形成，虽然大股东最终丧失控制权的情况可能只是少数，但这无疑有利于公司的长远发展。

　　3、权证类方案

　　由权证产品自身特点所决定，能够在股改方案中引入权证产品的公司数量并不多，考虑到市场规模和流动性等问题，真正将权证引入的股改方案更加屈指可数，并且在一些附送权证的方案中，权证也仅仅充当送股对价的附加产品。以目前的情况分析，完全以权证产品作为支付对价的方案仍未有出现，即便存在这样的方案，得到流通股股东认同的可能性也大大低于其它类型的方案。主要原因在于以下几方面：

　　首先，权证产品定价复杂。以其支付对价，流通股股东在股改即期获得的对价不直观，特别是与送股、缩股相比缺乏群众基础，更不容易得到正确的理解和估值；其次，在于权证方案所带来巨大的不确定性。权证产品具有杠杆效应，这使得其价格随着各种市场因素的变化波动更加剧烈，在市场监管体制和容量有限的情况下，其价格容易受到操纵，从而使得中小投资者蒙受损失。

　　最后，需要强调的是股权分置改革中对价的概念和表现。对价的基本含义是由于未来非流通股转为可流通时，会导致流通股股价下跌，因此，在流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东也要对流通股股东的利益不受损作出相应承诺，这种承诺表现为非流通股股东向流通股股东以送股或缩股等形式支付对价，其特点在于非流通股股东利益向流通股股东的转移。一些上市公司为了使股改方案更具吸引力，往往在方案中参杂分红、转增股本或向全体股东赠送认股权证等内容，应该明确的是，这些是流通股股东理应享有的权益，根本与对价无关，不应该将其计算在非流通股股东向流通股股东支付的对价里面，此举有粉饰对价方案之嫌疑，股改方案中的这类问题应当引起投资者充分关注。

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