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樊明太
最近，中国股票市场呈现强幅波动。理性分析中国最近股票市场的强幅波动，没有证据表明这一结果为调控者所愿；那么，合理的结论之一，就是股权分置改革尽管方向正确，但市场承受能力好似超出了调控预期。考虑到中国证券市场与国有企业改革的高度依存关系，可以判断：希望股权分置改革毕其功于一役，是过于低估了中国证券市场存在的问题和
参与各方的隐性博弈。中国股票市场强幅波动的现实警示我们，在股权分置改革当中，如何注意把改革的力度和市场的可承受能力妥善地结合起来，努力维护市场的稳定，是需要各方共同认真思考、充分协调，并妥善决策的。
在理论上，资产价格的波动，只有在影响宏观经济波动时才需要政策干预；同时，资产价格波动对宏观经济波动的影响因金融结构和实体结构而异。资产价格波动对宏观经济波动的影响，一方面取决于金融结构本身，在以银行为基础的金融结构下的影响一般而言要比以市场为基础的金融结构下的影响要小；另一方面则取决于实体经济的治理结构和资源配置方式。股权结构是实体经济的治理结构的一个重要组成因素，但远非实体经济治理结构的全部。即使股权合置、股权结构简单，实体经济也会因市场的信息不对称、研发和创新能力差异而产生不同的反应，对宏观经济波动产生不同的影响。从表面上看，中国证券市场流通规模有限，资产价格波动对宏观经济波动影响不大；但是，股权分置改革的本质，在于要反映通过国有法人股表现的多数人利益，还是要反映通过流通股表现的流通股东的利益。
最近的股权分置改革，毫无疑问具有重大的战略意义，但问题在于，股权分置改革难道简单到可以单项突进？难道除闯关外无其他坦途，不能渐进式、综合性地推进、治理？
首先，股权分置改革并非只是证券市场内部股权结构的改革，事实上也是证券市场内外股权结构的改革。它与国有资产管理体制和国有企业运行机制的改革相联系，也与市场的规范发展和制度创新相联系。股权分置改革，影响着通过国有法人股表现的多数人利益与通过流通股表现的流通股东利益之间的分配格局，影响着市场机制在引导资源配置中的效率和公平，也影响着上市公司的发展和创新动力。股权分置改革远非表面上那样简单，它是一个涉及证券市场内外投资者、新老投资者之间利益的综合性问题，单项突进只可以收暂时之效。
其次，股权分置非渐进式改革、综合性治理不能持久解决。股权分置问题是一个历史性综合问题，单项推进不利于协调证券市场内外投资者、新老投资者之间的利益，更可怕的是会导致规则性偏重和路径依赖。股权分置改革需要一定的制度性配套改革，比如国有资产管理体制和国有经济运行机制的改革，比如国有股定价、高管考核激励、分红和预算、社保金等方面的具体规则。而且，股权分置单项改革在推进股权分置问题解决的同时，可能会制造新的问题、付出巨大的代价。
1986年价格改革闯关，尽管从长期看具有战略意义，但其代价相当高。中国证券市场几次片面强调规范，不是在发展方面付出了沉痛的代价吗？最近的股权分置改革在推进试点的同时，不是也一再在导致股票价格强幅波动的同时，推出了多项阶段性救市政策吗？中国股市存在的问题，不仅仅是证券市场方面的问题，还有其他方面的制约。历史的教训够深刻的了！千万不要忽视政府阶段性救市政策的可持续性、代价及其对市场不同参与者的不对称影响，而再形成新的政策性依赖路径。
坚定不移地发展资本市场，推进金融结构改革，这是历史的选择、正确的方向。但愿我们能总结历史经验、吸取历史教训，以较小的代价推进股权分置改革。毕竟，股权分置改革只是手段，完善资本结构和治理结构、推进证券市场持续规范发展，进而推进中国经济稳定协调发展，才是最终目的。
（作者单位：中国社会科学院数量与技术经济研究所）
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