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如果不能对国资管理体制进行深刻、有效的市场化改革，建立符合市场经济规律的考核办法和激励机制，即使经主管部门协调安排完成改革，全流通和股份回购的激励机制也依然无法发挥应有作用
作者:赵志强/文 页数:
股份回购制度的核心在于：股权是公司持续发展最为宝贵的资源，股权的价值是全体股东共同利益的体现。具体来说，公司的每一次股权融资都是出让股权的过程，可利用的股权资源具有绝对的有限性和稀缺性。当公司价值被低估时，通过回购并注销部分流通股，既有利于大股东提高股权资源的运用效率，又可保证流通股股东的利益，并通过公司的持续发展实现全体股东的长期利益最大化。
与此形成鲜明对照的是，在股权分置制度下，作为非流通股股东，因控制权的流通受限，一方面使控制权正常的资本增值和获利的途径受阻，另一方面则使控制权很难由于敌意收购而转移，前者弱化了非流通股的逐利性，后者则强化了非流通股的控制权属性，这两者都会激励掌握控制权的非流通股股东通过其他方式侵占流通股股东的利益。
股份回购原本是为了协调了大股东和其他股东的利益关系，使股权价值对全体股东具有激励作用，股权分置则使非流通股股东漠视股权价值，激励非流通股股东对流通股股东利益的侵占动机。虽然制度起的可能是间接作用，但对公司股东价值取向的激励作用是基础性和决定性的。
绩优上市公司可能成为股权分置改革的难点，而股份回购的制度安排将可能改善股权分置改革对绩优上市公司激励不足的弊端。
客观上，具有股份回购财务基础的上市公司，也是比较优良的公司，通过股份回购安排，可以提振股价，减小来自流通股股东的对价压力；降低流通股股东数量，减少表决压力；降低流通股规模，减小二级市场压力。从而缓解股权分置改革中非流通股和流通股股东的利益对立。
具体来说，蓝筹股公司和中小企业板上市公司多具有良好财务基础，而且蓝筹公司的股份回购对市场又具有举足轻重的影响。如果能够使股份回购和股权分置改革相结合，对《公司法》第152条的规定做适当变通，例如，规定公司总股本4亿股以下的，公司回购流通股的上限是回购完成后，在一定时间内进行股权分置改革后流通股不得低于总股本的25%；公司股本总额超过4亿股的，公司回购流通股的上限是回购完成后，在一定时间内流通股不得低于总股本的15%。这将可能使大盘蓝筹股和中小板上市公司股份回购具有较强的现实操作性，使股份回购对股权分置改革产生现实的激励作用。
反之，通过股权分置改革实现全流通后，股份回购具有了更加公平的市场基础。能够有效建立起大股东正常的资本增值和获利途径，彻底铲除大股东通过其他方式侵占流通股股东利益的制度基础。
值得注意的是，国有控股蓝筹公司的改革激励问题依然很复杂。受组织部门任命的国有企业领导仍然具有“官员”的身份，这就决定了国有企业管理者与政府的激励目标趋同，仍然追求的是规模和速度，而不是利润或效率最大化。这种管理体制，一方面使国有资产的资本属性被严重削弱，另一方面，“官本位”会产生对敌意收购的抵触，而强化对控制权的要求。
目前国有资产的管理体制与股权分置制度缺陷存在着相适应的制度基础，却与股份回购的价值基础存在冲突和矛盾。国有企业管理者可能会把股份回购作为强化控制权的工具，而并不把全流通作为正常的资本增值和获利途径，股权分置改革和股份回购制度可能丧失应有的激励作用，市场化的改革和制度建设陷入“失灵”困境。
已经有大型国企高管表示了对股权分置改革的被动思想，以及并不想全流通的心态，充分折射出目前的国资管理体制与改革和市场不相适应的矛盾。如果不能对国资管理体制进行深刻、有效的市场化改革，建立符合市场经济规律的考核办法和激励机制，股权分置改革将面临极大的困难。即使经主管部门协调安排完成改革，全流通和股份回购的激励机制也依然无法发挥应有的激励作用。
值得警惕的是，股份回购制度并未得到市场的积极反应，甚至以影响股权分置改革，增加改革的复杂性为由，遭到了一些市场人士的批评。一边喊改革，一边继续用股权分置制度下旧有的思维方式，来评价市场化的股份回购制度。有人已经对上市公司低价回购，然后高价发行表示担心。要知道，全流通后不再是流通股股东才可以买卖股票，大股东也有了卖出股票的权利，只要按照规定，履行了相关的程序和信息披露责任，就不能对此进行指责。
(作者为北京国泰德邦投资顾问有限公司董事长)
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