王胜春：股权分置改革中的三个待解难题

　　中央财经大学　王胜春

　　随着越来越多的上市公司推出对价方案，国内股市股权分置问题的解决已经驶上了快车道，一场关系上千万户、数亿投资者利益的改革大幕已经拉开。但从目前公布的各种对价方案中看出股权分置改革实施还存在以下难题。

　　难题之一:评价方案好坏的标尺难寻对价方案的产生，无一例外地声称是上市公司大股东、保荐机构在与流通股东充分协商的基础产生的，充分考虑了各方的利益。但对于中小投资者而言，显然没有那么荣幸地得到大股东的邀请去商量对价方案。而大股东、大流通股股东、保荐机构和中小投资者却是四个利益完全不同的主行为主体。

　　从大股东的利益看，尽可能保留更多的股份和对公司的控股权是其利益所在；对于保荐机构来讲，其咨询费虽然名义上是由上市公司支付，但肯定得经过大股东同意，所以他们的立足点会更多地和大股东保持一致。基金公司是一个特殊的利益群体，一方面他们也是流通股股东，但另一方面他们在选股范围、持股成本、操作手法等方面都与中小投资者不同，尤其是为了保证基金的销售，他们有持续地给出基金持有人分红的压力，所以他们的利益所在有自己的特点，这一特点体现在他们对派现有着比一般投资者更强的偏好。基金以外的机构投资者的利益动机更为复杂，他们不像基金有对基金持有人的收益承诺，他们也不像中小投资者那么分散，难以形成一致意见。低调、深藏不露使人们很难分析到他们的利益取向，所以他们对方案的偏好是不确定，很难推测的。中小投资者却因为持股成本等原因，对送股有着更强的愿望。

　　正因为如此，虽然每一个方案的出台都声称自己考虑了流通股股东的利益，但很可能只是考虑了基金公司、机构投资者等流通股股东的利益。由于知识、计算工具、相关信息的缺乏，对于一个普通的中小投资者，送股还是派现，送多少，派多少的底线如何确定，以及如何评判一个方案的合理性目前来讲仍是一个难题。

　　难题之二:让利困局相当多的投资者在等待对价方案时都寄希望于大股东能向中小投资者让利，不少学者都呼吁“不要与民争利”，希望能多向中小投资者让利。但事实是大股东，无论是国有股股东，还是其它法人股股东向中小投资者让利的空间都不大。其中的原因是:事实上有些公司其实已经无利可让了。这些公司包括连续亏损的公司，公司的主营业务基本上创造不出现金流；有些公司股价已经低于净资产，有些公司净资产已经为负，有些公司的大股东长期占用上市资源而且无力偿还。这些公司都基本上没有让利空间。有些公司则是难以让利。比如带H股、B股的公司。这些公司都有为数众多的海外投资者，包括一些战略投资者，如果大股东只向A股投资者让利，势必会出现同股不同权不同利的问题，引发诉讼；如果对所有股东都让利，必然引起海外股市价格的剧烈波动，也非常容易引起诉讼。

　　虽然在现有方案中，不少公司都表白自己的公司业绩好，内在价值高，虽然表面看送给流通股股东的股份不多，但实际上让利幅度是很大的。言下之意，那些业绩不好的公司由于股份内在价值低，所以应该多送。但实际上在未来的改革中，让利的可能将越来越小，幅度也会越来越小，调整预期，摆脱让利幻觉对自己投资决策的影响，是每一个投资者面临的问题。

　　难题之三:不对等的博弈从“五一”长假至今，绝大多数投资者和业内相关人士都把大量的时间和精力投在了股改方案的评价、争论以及表决上。大家都认为这是一场多方博弈。但在这场博弈中，参与各方的地位却是不平等的，流通股股东，尤其是中小流通股股东是处在“弱势群体”的地位上。简单地说，对于大股东提出的方案，中小股东如果选择同意，就意味着自己所期望所获得的利益补偿就是方案里规定的，除此之外的损失只能自己承担了。如果不同意，就意味着自己仍然要在“股权分置”和“一股独大”的状态下继续被大股东“盘剥”，中小投资者实际上是没有主动权和话语权的。在目前正在进行的试点中，因为大部分公司都是业绩良好的大蓝筹，基金公司持股较多，基金还可以为了自己的利益，代表流通股股东和大股东进行讨价还价。等基金持股较多的这一、两百家公司改制结束后，谁来为中小投资者撑腰就成了一个问题。尤其是我国股市长期以来一直存在“幕后交易”的传统，按现在的谈判规则，完全可能出现大股东与机构投资者串谋，制订象征性的让利方案。另外，如果从政策上不对股权分置问题未解决的公司予以规范，也肯定会有上市公司对股改不积极、拖延的现象。如何从制度上、监管上严防、严查、严惩幕后的利益输送，如何推动大股东回到谈判桌前，与中小股东协商解决股权分置问题是监管部门应该着手解决的问题。