张卫星：送股方案四大障眼法门 欺骗普通投资者

　　张卫星

　　在股权分置改革中，由于第一批试点股中大多采用了送股方案，于是第二批试点股也就趋之若鹜唯“送股”方案为上。在普遍形成一种共识时，并不见得这种共识就是正确的和最佳的结果。笔者早在五六年前就提出了送股方案，多年来的理论研究对送股方案的优点与缺点是了如指掌的。现今一些试点上市公司中的“送股”股改方案大多曲解了送股的原意 ，其中有部分上市公司在充分利用“送股”方案中的障眼法，欺骗广大的普通投资者。

　　障眼法之一：送股用不除权来“利诱”，但市场自然除权

　　按送股的金融逻辑原理分析，送股后股价是不除权的。许多股民也都是抱着这种认识来支持送股方案的。但解决股权分置改革问题的这种送股和全流通股票市场上的送股(指股东之间的赠予行为)是完全不同的两个概念。假设在美国股市，股民买了IMB公司的股票，有一天IBM公司的大股东们发善心要给普通股民“送股”，按每10股送3股的比例送股。这种送股是大股东的真赠予。送股后股民手中的原有股票股价是不会除权的，也不会出现股票市场自然除权的现象，因为那里的股票市场是给公司全市值定价的，不会因为股东之间的送股而改变公司总市值，所以被送的股民会真正得到了“10送3”的增值利益。

　　但是中国内地股市是股权分置的股市，流通股股价不是公司总市值的价格反映，流通股股价只是流通市值的反映，非流通股的送股就是“假送股”，即使交易所系统规定送股不除权，但流通市场也会自然除权。大家可以看看第一批试点企业三一重工等的送股方案，股市会自然将所谓“送的利益”除权掉。

　　障眼法之二：送股方案是支付对价，其他方案就不是支付对价吗？

　　在股权分置改革中，提出了一个新词汇叫作支付对价，既非流通股为获得流通权给流通股支付对价，有人因此认为送股才是支付对价，因为非流通股向流通股“送股”正好暗合支付对价的意思，而其他方法都不是支付对价。

　　其实不管是“非流通股缩股、非流通股向流通股送股还是流通股单独扩股”都可理解为非流通股为获得流通权而在支付相应的“对价”，甚至向流通股单独送现金也是支付对价。“缩、扩、送”这三种方法在股市实践中对股价的影响效果不同，但本质上都是增加了流通股股东在股份公司里的权益，非流通股股东在原有股份公司中的控股比例降低了，流通股股东在公司里的权益增加了，有助于增加流通股的投资价值，有助于支撑流通股股价。

　　障眼法之三：“送股”模糊了最关键的问题——A股含权量

　　承认股市存在股权分置问题，就是承认了流通A股相对于非流通股是含权的，而股权分置改革最关键的问题就是流通A股到底含多少权，用大白话来讲就是，股民持有的1股流通股到底相当于多少股的非流通股，这是最关键的核心问题所在。

　　如果采用非流通股缩股和流通股单独扩股的方案，股民就会看得很清楚，我手中的一股流通股相当于多少股的非流通股，假设扩股比例是1扩2,那么就是1股流通股等于2股非流通股。缩股方式也是同理。

　　而送股方式恰恰有一个特点，就是将流通A股到底含权多少这个最关键的问题在送股时模糊了，现在股权分置改革试点方案中主要流行送股方案，大约对价基准是“10股送3股”，但是将这个“10股送3股”折算到流通A股相对非流通股的含权数量问题时，普通老百姓一般是算不出来的，即使是专业人士也要拿计算器算上几分钟时间。因为送股量与价格有关也与股票数量的比例有关。

　　股权分置改革中最核心的问题是流通A股的含权量问题，但恰恰是送股这种方式将最关键的流通A股含多少权的问题给模糊掉了，结果就在“送股”时把股民搞糊涂了，股民于是就搞不清楚自己持有的A股到底该含多少权？

　　障眼法之四：用“送达率”掩盖了最关键的“送出率”

　　送股的“送股数量”有两种表达方式，这两种数量表达方式在出发点与最终效果上有极大的差别。在笔者研究股权分置改革方法时，对送股方案最初的数量表述方式是用“送出率”来表达的。

　　“送出率”是指非流通股股东愿意拿出多少比例的股票来返还给股民。所谓“10股送3股”是指非流通股股东愿意每10股拿出3股来送给股民，体现的是非流通股股东在解决股权分置问题上的诚意。

　　“送达率”即非流通股向流通股送股，最后流通股股东每10股获得多少股的比率，“送达率”受到“送出率”的杠杆控制效应，在国企大盘股中体现得更明显。

　　以前研究送股方案时，都是以非流通股股东拿出多少比例的股票来送给流通股股东作为表达方式，既以非流通股实际“送出率”为表达依据，但现在的试点居然变成了以流通股最终得到的“送达率”为依据。这种以“送达率”的表述方法欺骗性很强，因为内地股市非流通股占绝对控股比例，很小数量的“送出率”就可以体现为较大比例的“送达率”。以“送达率”可以有效掩盖非流通股股东实际的送股量，用“送达率”可以在付出很小代价的情况下就可获得大量非流通股的流通权。

　　(作者为颐合财经首席分析师本文不代表本报观点）