拯救券商的政治经济学

　　张立栋／文

　　其实，从中央资金注入几大国有银行开始，对政府直接出手拯救金融机构做法之利弊就有了相当热烈的讨论。

　　理性地说，应该有不同的看法，也只有这样，政策措施的出台才会考虑得更全面， 避免挂一漏万。

　　注资金融机构，是行政力量大于市场力量的一种表现，在各界达成共识极力推动市场化规则的今天，这样的做法的确显得不那么和谐。反对者曾表示，券商的问题不是资金的问题，越注资窟窿越大。如果注资在市场上形成示范效应，其他券商会进行更加疯狂的违规活动而“有恃无恐”。

　　但是，当一个市场行为面临崩溃的危险时期，如果用生搬传统的市场理论，等待市场的自我修复显然是不实际的，救落水者之前不必先知道其人是好还是坏，先救起来再说。

　　也就是说，在当前这种情况下，使用非常手段是必须的。

　　目前，券商的危机远高于人们的预料。有报道称，50家“相对稳健”的证券公司去年合计亏损达47亿元（合5．68亿美元）。而根据已公开的数据估计，如果对这50家券商进行资产重组，政府将需花费至少219亿元。而这50家券商占整个行业规模不到一半。

　　由此可见整个行业的危机程度。作为最重要的参与者，券商的行业危机势必给整个资本市场带来无穷尽的问题，不解决这个问题，就会延缓甚至是毁掉市场的发展前景。因此，也就有了“国九条”中对此问题的重点描述。

　　券商问题的严重，从表面来看，是股市持续几年的长熊局面。但从实质来看，是宏观政策体制和微观运行机制使然。股市素来熊牛对开，怕的不是熊，而是对熊局面的无力与无奈。由于机制体制的不完备，证券公司长期麻木于违规经营，制度底线被一再漠视，这正是造成投资者丧失信心、市场持续低迷的主要原因。

　　反过来，券商搬起石头砸了自己的脚，以流动性困难为特征的财务危机让他们痛苦不已。

　　此外，正如识者所说，中国的券商只能依靠种类很少的衍生产品来对冲风险，因而长期处于不利地位。

　　因此，注资银行后，“不可能”的“注资券商”也被拉上议事日程。

　　尽管券商问题不像银行界所面临的问题那么严重，但它们仍可能会进一步升级，在金融体系中引发更大的不稳定，并破坏政府改革银行业的努力。

　　笔者听说，这几天央行召开了证券公司重组通报会，金融稳定局局长张新在会上敲定了调整救助证券公司的思路。其后，一些原已递交再贷款申请的证券公司急赴北京，与央行、汇金公司、建银投资等商议新的股权与债权注资方案。

　　其实，尽管行政手段迅速有效，但其负面影响也是不可小觑的，也正因为此，央行才更多地以汇金或建银投资的名义，尽量采用市场化形式对证券公司进行股权或者债权的投资，而不是再贷款。

　　我们可以看看这个政策轨迹：6月12日，央行首次公开表示将以再贷款形式对申银万国和华安证券两家券商予以资金支持，化解流动性风险。不到一个月，7月4日，央行开会决定调整思路，否定了原先再贷款的形式，改为汇金或建银投资出面以市场化方式财务重组券商。

　　从传统经济学角度来看，中央银行的一个最重要职责是维护社会的金融稳定。而当金融机构即将倒闭、破产，并且预计会产生较大的社会动荡或金融风险时，为了防止客户的挤兑，央行有义务出手，用比如再贷款等方式解决问题。

　　从这样巧妙的设计思路可以看出，尽管行行政手段之实，但决策层也还是尽量以市场化为取向进行调整。而摸清危机的成因、分类别进行对症下药的解决程序加深了这样的印象。的确，决策者已经意识到，国家不能在券商问题和风险没有摸清之前承诺对其注资，否则会造成新的道德风险。

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