券商低技术含量枉谈创新

　　文/滕泰

　　本土证券商主导的资本市场体系是支持经济发展、抵御外部冲击、吸引全球财富向本国流动的重要力量。

　　经历了短短两年熊市的中国证券行业就迅速陷入全行业亏损，三年后就开始一家家 倒闭。

　　竞争环境恶化

　　2000年以后，以美国为代表的西方证券市场，也曾经历连续三年的大熊市，平均跌幅超过30%。可是即使在那样的背景下国外证券业巨头仍然有15%以上的净资产收益率。显然，熊市不是中国证券商深陷困境的全部原因。

　　本土券商的困境很大程度上是中国的金融政策环境所致。混业经营趋势是增强国家金融实力的必然选择，美国金融混业过程中，证券公司可以不断壮大，而中国证券行业在金融混业趋势中却面临着相反的状况。

　　中国是在坚持分业监管的体制下，向混业经营趋势靠拢。在银行、证券、保险、信托等行业相互渗透过程中，证券公司作为整个金融行业中资本实力相对弱小的群体，实在无法同中国银行业、保险业、国有资产管理公司相匹敌，在走向混业经营格局中其利润必然会不断被其他金融行业蚕食。

　　另一方面，证券公司在向其他领域扩张、甚至在证券领域内的业务拓展(比如融资、融券、过桥贷款、资产证券化等)都受到中国金融法律环境的抑制，证券公司自身业务空间不但没有得到拓展，而且纯粹处于被挤压的过程中。

　　在这样的背景下，中国证券行业却出现了过度竞争的局面。经纪业务而言，证券营业网点已经呈现出严重过度竞争的局面，2002年5月实施佣金自由化，使整个行业遭受沉重打击。同时更多的证券公司通过增资扩股后拿到证券发行承销资格和受托投资业务资格，证券公司受托投资业务还受到基金管理公司、信托公司、商业银行等的竞争，外资证券业的大举进入也给中国证券行业带来较大的冲击。

　　尤其值得反思的是，几年来政府有关部门一直坚定不移地清理证券公司传统违规业务，迫使各券商纷纷在风险控制方面着力改进，对风险的定价越来越高，甚至采取完全回避的态度，从而使业务总量不断缩减。然而，遗憾的是，在清理证券违规业务、推进市场化改革过程中，政府没有同时给中国证券行业提供更多创新和发展的支持——一个金融行业完全在金融政策抑制背景下接受整顿，再加上资本市场四年下跌，一步步走入困境也是必然的。

　　此外，证券商自身价值创造能力低下，风险控制能力差也是形成这一困境的重要原因。

　　创新空间有限

　　如今不仅本土券商的竞争环境恶化，其创新空间也大受限制。

　　国外证券公司业务形态演变的历史进程中，早期的本源性业务创造价值的能力并没有衰退，但是在逐渐宽松的金融政策环境中，其业务形态的丰富变化使这些传统业务中包含了更多的价值创造能力，而并购咨询业务、资产管理业务、资产证券化业务、风险资本业务、商人银行业务、以及各种金融衍生产品业务的开辟和不断发展，使证券行业继续成为令人羡慕的特殊行业，价值创造能力的不断提升是国外证券业长期保持高额利润的最本质因素。

　　由于咨询服务始终不能很好地满足客户的需求，收费型的资产管理业务还没有发展起来，证券法又限制券商为客户提供融资、融券，中国证券公司经纪业务收入主要依靠交易通道服务，即佣金收入。

　　同时，中国既没有类似纽约证券交易所的交易专家制，也没有类似纳斯达克交易所的做市商制度，因此中国证券公司在提供流动性方面没有体现出相应的业务价值。

　　中国券商自营资本如果要参与无风险套利业务、国有控股企业的股权和业务重组业务、机构重仓资产的盘活业务、承销过程中的过桥贷款业务、作为交易成全人承担风险并对冲风险等业务创新，都需要政策放松管制。

　　在通过基金公司开展资产管理业务中，也同样受到基金业管制和“证券公司不能同时控股两家以上基金管理公司”的有关法规限制，不可能像国外大型证券公司一样同时管理几百只不同类型的基金。

　　同样作为证券承销商，中国证券公司融资业务的价值则相对较低，就证券发行过程中提供的服务而言，中国证券公司所承担的证券品种的设计、企业上市前改制、证券定价等服务都没有什么技术含量，法律也不允许投资银行成为资金借贷者、风险吸收者和交易成全人角色，因此承销费用相对较低。

　　中国企业的并购重组活动从1998年以来持续升温，但是这种并购或重组大部分为政府所主导，一般不需要证券公司参与。部分需要证券公司出具所谓独立财务顾问报告，也只带来较少的实质性业务收入。

　　而其他国外证券公司开展的风险资本业务、商人银行业务、资产证券化、商品期货、股票期货、股指期货、期权、垃圾债券，以及外汇市场、货币市场相联系的利率互换(掉期)、远期交易等等各种金融衍生产品业务，中国证券公司都受到限制。

　　扶持做大做强

　　我国证券业未来发展前景是十分广阔的，可以在以下方面拓展。

　　高度重视债券发行业务、结构融资业务、私募资金业务。虽然利润率相对股票融资而言少一些，但是在股票融资业务空间受到限制的前提下，必须尽早高度重视债券业务的发展前景。其他如资产证券化、私募资金业务等，也是国外投资银行在股市融资不活跃时的选择，可供中国投资银行借鉴。

　　并购咨询业务以量取胜，构成实质性业务收入；积极拓展海外承销业务；强化资产管理业务，明确业务新方向；资本运作摆脱传统“自营”概念，形成多元化、低风险的投资结构；推进经纪业务收入多元化。

　　在经济全球化背景下，任何一国经济都无法避免受到外部因素的影响：在金融贸易体制中掌握主动权的国家可以吸引全球资源和财富为本国经济繁荣服务；反之在金融贸易体制中处于被动地位的国家，即使拥有比较优势，也会通过金融资产和商品价格的变动将本国创造的财富拱手送给他人。

　　(作者系中国银河证券公司首席经济师、研发中心总经理)