谁把全流通赶进了死胡同

　　作者：乾丰 来源：中国经营报

　　不久前股市暴涨，本栏预测，市场将在1000点之上反复筑底，奉劝投资者获利出局，结果不幸言中。眼下，市场果然又将再度考验千点。

　　全流通似乎被市场赶进了死胡同，当然也可以认为是管理层的急功近利把全流通赶进 了死胡同。然而在继续推进的难度很大的情况下，还是必须坚持“开弓没有回头箭”。

　　7月5日，试点公司中化国际(资讯 行情 论坛)复牌，盘中一度被打到跌停板，收盘跌幅为7%。7月6日，试点公司中信证券(资讯 行情 论坛)复牌，开盘价5.87元成为当天的最高价，后市毫无反抗地以跌停板价格报收。中化国际大股东支付的流通对价是按10∶1.5送股并按每10股5.58元支付现金；中信证券大股东支付的流通对价是按10∶3.5的比例送股。客观地说，上述方案比市场预期的要优厚，但结果却是无人喝彩。于是有人据此判断，蓝筹的全流通试点其实已经夭折。当然中信证券可能是个例外，此前其股价一直逆势而上，远强于大盘，全流通对价和盘托出后，显然成了某些机构借机兑现获利筹码的绝好机会。

　　投资者为什么对眼下的形势不看好，大体有两个原因。一是在本轮全流通改革的利益分配中，他们的获益仍然最少。获益最大的是非流通股股东，正所谓“买的没有卖的精”，作为核心的对价方案既然是由非流通股股东提出来的。即使非流通股股东在流通股股东的表决前做出退让，他们仍然有坐享绝大部分利益的机会，非流通股股东仍会成为事实上的最大赢家。这一点上，上市时间越长、历史圈钱越多的公司，其非流通股股东获益也越明显。在他们之后，赚取无风险收益的券商也获益匪浅。据测算，在不考虑ST公司的情况下，以每家200万元的平均收费计算，1300多家上市公司进行股改将可为券商投行带来25亿元左右的收入。而从目前的法律体系看，券商承担的风险几乎可以忽略不计。全流通盛宴被连撮两道后，剩下的也就是些饭渣了，投资者当然不愿买单。

　　投资者不看好后市还有另一个原因，那就是对全流通改革后的上市公司质量没底。客观地讲，全流通改革只是市场建设的一个技术环节，让全流通真正发挥作用，还需要很多制度环节的改善作为保证。而全流通改革对上市公司治理结构的改善更不可能起到立竿见影的效果。人们绝不能天真地以为，全流通以后就万事大吉了，恰恰相反，万里长征刚刚跨出了第一步！

　　由此看来，全流通新政不能把政策目标定在全流通进程上，全流通进程只能与上市公司质量的提高相适应，只能与上市公司回报的提高相适应。有人鼓噪什么全流通改革要全面铺开，三年之内全部解决，我们认为这是极其危险的倾向，这将把中国股市推向深渊。

　　全流通只能做药引，不可能是包治百病的万能良药。这是我们的一贯立场。它并不能从根本上改变某家公司的价值。全流通改革时大股东给出的对价，较之新股业绩变脸的速度、较之资本玩家掏空上市公司的伎俩而言，实在是小巫见大巫。管理层对以全流通为契机的股市改革必须从长计议，万不可为了恢复市场的融资功能，而对全流通操之过急。一些经济学家打着“在发展中规范”的旗号取悦政策制定者，结果是“只见响马不见官兵”。如此周而复始下去，中国股市就真的没得玩了。